Ekonomi Dünyasında Yanlış Bilinenler ve Doğrular I. Bölüm

Burak Köylüoğlu

Meşhur “The Peter Principle“ kavramını ortaya koyan sivri dilli bilim insanı Laurence J. Peter bir keresinde, “Bir iktisatçı, dün tahmin ettiği şeylerin neden bugün gerçekleşmediğinin hikayesini  anlatan  uzmandır.”  demişti.

Klasik bir iktisatçıyı bundan daha iyi anlatan başka bir söz yoktur.

İyi bir ekonomist sadece ekonomi bilimini değil; politikayı, sosyolojiyi, jeopolitik ve Reelpolitik yaklaşımlarını, finansal piyasaları, toplum psikolojisini, ekonomi tarihini ve genel tarihi iyi kavramış olmalıdır. Bu bilim alanlarına hâkim olmak için dört yıllık bir üniversiteyi bitirip üzerine belli alanlarda deneyimler eklemeniz yeterli olmaz.

Ülkemizde ne yazık ki izlenmeye değecek, tarafsız ve sosyal bilimlerin yelpazesine hakim  çok az sayıda ekonomist bulunuyor. Çünkü bunların çoğu ya yukarıda bahsettiğim geniş bilimsel sete sahip değil ve/veya politik görüşleri bilimsel yaklaşımların ötesine geçiyor. Bunlara “Youtuber” iktisatçısı diyorum. Youtube videosu da çeken az sayıda değerli ekonomistler bu tanımın dışındadır.

Bunların hiçbiri de John Maynard Keynes’in şu meşhur öğüdünü hatırlamıyor: “When the facts change, I change my mind. What do you do?”  Keynes’in dürüst entelektüel yaklaşımına, herkesin sahip olmasını bekleyemeyiz.

Bu yazımda size ekonomi dünyasında yanlış anlatılan tezleri anlatıyor olacağım.

Ekonomik krizler ve finansal krizler

Ekonomik krizler ve finansal krizler kavram olarak birbirinden farklıdır. Örneğin 1994 ve 2000-2001 krizleri uzun yıllar çözülememiş ekonomik sorunların (yüksek kamu borçluluğu ve bütçe dengesi açıkları) birikimli olarak tetiklediği finansal krizlerdir. Bu finansal krizler sonucunda bankacılık sektörü önemli bir yara almış, oluşan finansal kriz bir ekonomik krize dönüşmüştür.

2018 yılında yaşamış olduğumuz ekonomik kriz ise, temel anlamda yüksek özel sektör borçluluğunun ve kısa döviz pozisyonunun neden olduğu bir ekonomik krizdir. Bu kriz, büyük ölçekli bir finansal krize örneğin finansal sektörde veya sermaye piyasalarında bir krize yol açmamıştır. Bunun başlıca nedeni 2001 sonrasında IMF ile beraber yapılandırılan ve güçlü bir yapıya dönüştürülen bankacılık sektörüdür. Öyle ki bu reformlar, ilk önce 2008 Küresel Ekonomik Krizinde, Türkiye ekonomisi için hayati bir taşıyıcı görevini görmüştü.

Dünya ekonomisine dönersek 1873 Long Depression, 1929 Büyük Buhran ve 2008 Küresel Ekonomik Krizlerinin temelinde ekonomik dengesizliklerin yarattıkları finansal krizler ve ardından finansal krizlerin tetikledikleri ekonomik krizlerdir. Krizlerin ilk baş gösterdiği yer sermaye piyasaları ve finansal kurumlardır.

Örneğin Japonya’daki 1991 Varlık Balonu Krizi, reel sektördeki 40 yıllık “ekonomik mucize” başarısına rağmen, oluşan bir finansal krizdir. Öyle ki tam 30 yıldan beri Japonya üzerindeki etkisi devam etmektedir.

Türkiye’de ekonomik ve finansal krizler çoğunlukla karıştırılır ve yanlış saptamalar ve öneriler yaygın bir şekilde ifade edilir. Örneğin 2018’de ve 2020’de Türkiye ekonomisinin dış yükümlülüklerini yerine getiremeyeceği dahi ifade edildi. Halbuki Türkiye ekonomisinin iki önemli taşıyıcısı olan düşük Merkezi Yönetim borçluluğu ve özvarlık-risk düzeyi güçlü bankacılık sektörünün yapısı, reel sektördeki yüksek borçluluğun ve kısa döviz pozisyonunun bir finansal krize dönüşmesini engellemiştir.

Merkez Bankası rezervleri

Gelişmekte olan ülkelerin merkez bankaları, ülke ekonomisinde bir ödemeler dengesi sorununa karşı rezerv tutar. Bu kavram rezerv para yaratan ülkeler (ABD, Japonya, Euro Bölgesi, Birleşik Krallık, İsviçre) ve Çin için tam anlamı ile geçerli değildir

TCMB’nin rezervlerinin düzeyi 2018 Ekonomik Krizi’nden beri tartışma konusu. Bu tartışmada klasik iktisatçılar politik görüşlerine göre her iki eksenin de uçlarında yer alıyor. Gerçeği Aristo’nun mantık yöntemi ile beraber bulalım.

Biliyorsunuz, tartışmalar brüt döviz rezervi, net döviz rezervi ve bilanço dışı işlemler dahil net rezerv (swap hariç net rezerv diye tanımlanıyor) kavramları üzerinde yoğunlaşıyor. İyimserler brüt rezervlerin dikkate alınması gerektiğini savunurken, diğer taraf net rezerv ile “swap hariç rezervler” üzerinde duruyor. Bu arada kavramlar da karıştırılıyor.

Brüt rezervler tek başına bir bilanço kalemi olup, TCMB’nin tuttuğu döviz varlıkları gösterir. Net rezerv (doğrusu swaplar öncesi net rezerv) ve swap hariç net rezerv (doğrusu bilanço dışı kalemler sonrası net rezerv) kalemleri varlık ve yükümlülüklerin arındırıldığı pozisyon göstergeleridir.

Eğer TCMB’nin rezerv tutmasının nedeni bir ödemeler dengesi/portföy akımı sorununa karşı bir hava yastığı oluşturması ise, sahip olduğu döviz cinsi varlıklara yani brüt rezervlere bakılması gerekir. Üstelik kamu yurtiçi döviz-TL swaplarını; yasal ve ekonomik yöntemler ile düzenleme olanağına sahiptir.

Brüt rezervleri değerlendirmek için evrensel bir yöntem var: Guidotti Greenspan Kuralı. Bu kuram 1999 yılında Pablo Guidotti tarafından ortaya atılmış, Alan Greenspan tarafından desteklenerek yaygınlaştırılmış bir kural. Bu kurala göre bir merkez bankasının rezervi (brüt rezerv) bir yıl içinde ödenecek dış borca eşit olmalı.  Değerli ekonomist Dr. Mahfi Eğilmez bu oranı %52 olarak hesaplamış idi. Bu tanıma göre brüt rezervlerin düzeyi yeterli değildir. Ancak bu düzey bir ödemeler dengesi krizi oluşturacak ölçüde de değildir. Özellikle TL’nin faizi doğru yerde tutularak, portföy yatırımları girişi devam ettiği sürece…

Gelelim “net döviz rezervi” ve “swap hariç net döviz rezervi kavramlarına”. Bu kavramlar ilginç olmasına rağmen tam anlaşılamıyor. Nedeni basit: Eğer pozisyon hesabı yapacaksak tek başına TCMB bilançosunu almak doğru değil. Hazine borçlanmasını ve TCMB’yi beraber almak gerekiyor.

Varsayalım ki Hazine yurtdışına Eurobond ihraç etti. Elde ettiği döviz kaynağını TCMB’ye sattı ve karşılığında TL aldı ve bu tutarı TCMB nezdindeki hesaplarında tuttu. Böyle bir operasyonda TCMB’nin her üç tanımdaki döviz rezervleri artarken, Hazine’nin toplam borçlanması ile toplam borçlanması içindeki döviz borçlarının payı artacaktır. Diğer bir deyişle Hazine döviz cinsinden borçlanmasını arttırarak, TCMB’ye döviz satıp, karşılığı TL’yi depo ederek rezervleri rahatlıkla “görünürde” iyileştirebilir.

Bu neden ile “net döviz” ve “swap hariç net döviz” rezervi kalemlerine tek başına bakmak bizi eksik analiz yapmaya götürür. Bu kalemler bir pozisyon göstergesidir. Bu kalemlerin negatif olması bir soruna işaret eder ama bu sorunun karşılığı moratoryum riski değildir.

Bu eksik analizin sonucu olduğundan çok daha kötümser bir tablonun olduğunun savunulmasıdır.

Doğru analiz için Hazine verilerine baktığımız zaman Aralık 2019’da Merkezi Yönetim dış borcunun toplam borca oranı %50 iken, 2020 sonunda bu oran %56’ya çıkmıştır. 2020 yılı içindeki %6’lık bir kompozisyon değişimi, pandemi ortamında makul sayılabilir.

Üstelik swap hariç (TDK’ya göre hariç dışında, dışında sayılmak üzere) net rezerv tanımı da sözlük anlamı olarak sorunlu bir tanımdır: Sanki swapların etkisi dışarıda bırakılarak, rezerv hesabı yapılmış görüntüsü verir ki doğru tanımı: “Bilanço dışı kalemler sonrası net rezerv” ‘dir.

Unutmayın ki, Türkiye riskini gösteren 5 yıllık CDS’leri; net rezervler ve bilanço dışı kalemler sonrası net rezerv kalemleri negatif olarak kalmasına rağmen; para politikasındaki değişiklik (faiz artışı ve ortodoks politikalara dönüş) ile sert bir şekilde düşmüştü.

Bankacılık sektörü ve karlılık      

Tüm toplumlarda çok taraftarı olan bir inanış vardır: Bankacılık sektörü; reel sektör ve bireylerin kazancını törpüleyerek, kendi kazançlarını maksimize etmeye çalışır. Bu inanışın çok taraftarı olması bir önyargıdan ibarettir.

Bankacılık sektörünün sütten çıkmış ak kaşık olduğunu savunmuyorum. Bankaların finansal güçlerini piyasada manipülasyon yapmak amacı ile kullandığı birçok vaka finans literatürüne geçmiştir ki, bunların en ünlülerinden biri meşhur LIBOR Skandalı’dır. Ayrıca bankaların kısa vadeli kar maksimizasyonu için uyguladıkları kötü ve gevşek kredi politikaları birçok finansal krizin nedeni olmuştur. Bankacılık sektörü güçlü bir özvarlık, teknoloji ve nitelikli bir çalışan gücüne gereksinim duyar ki bu özellikler bankacılık sektöründe güçlü oyuncular olmasını gerektirir.

Güçlü oyuncuların da piyasa kuralları içinde davranmasını sağlamak için özerk denetim ve düzenleme kurumları kurulmuştur.

Türkiye’de bankacılık sektörünün en önemli meselesi düşük özvarlık karlılığıdır. 2020 yılında sektörün özvarlık karlılığı enflasyonun ve sepet kur değişiminin epey altında %11.34 olarak gerçekleşmiştir. Bu oran 2019’da %11.48, 2018’de %14.83 olarak gerçekleşmişti ki, bu veriler son derece düşük bir performansı gösteriyor.

Türkiye’de bankalar özvarlıklarının yaklaşık 9 katı kadar bilanço içi yükümlülük yaratarak çalışır. Bilançolarının %57’si verilen kredilere dönüşmektedir. Yasal özvarlık-risk ağırlıklı kalemler oranı %18.72 gibi yüksek bir orandadır.

Bu tablo bize bankaların nispeten diğer ülkelerin bankacılık sektörüne göre çok daha güçlü özvarlık tabanına sahip olmasına rağmen, negatif reel özvarlık getirisi ile çalıştığını gösteriyor. Örneğin yönetimsel olarak en beğendiğim bankalar içinde yer alan Garanti Bankası 0.60 piyasa değeri/defter ile fiyatlanırken, Akbank 0.50 ile fiyatlanıyor. Bu kadar yüksek ıskonto değeri düşük özvarlık getirinin bir sonucu. Üstelik özvarlık karlılığının hesabında yüzdürülen kredilerin tamamen “haircut” yani değerini kaybetmeden tahsil olacağı varsayımı var ki bu kredilerin bir bölümü zamana yayılı olarak bankalara zarar yazacaktır.

Bankaların kredi yönetimi hakkında eleştiri konusu yapabileceğim konular ince bir kitabı doldurabilir ama Türkiye’de son dönemde bankaların yüksek kar ettiği tezi tamamen yanlıştır.

Ben bir banka çoğunluk hissedarı olsaydım bu kadar riski taşımaya rağmen, bu kadar düşük bir özvarlık getirisi ile çalışıyor olmayı kendime izah edemezdim.

Bu yazı dizisinin ilk bölümünü burada bitiriyorum. Devamını kısa aralıklarla yayınlayacağım.

Burak Köylüoğlu

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Leave a Comment

error: Tüm içerik koruma altındadır!