Finansal Kaldıraç ve Yabancı Kaynak Yönetimi Gerçeği

Burak Köylüoğlu

Finansal kaldıraç (financial leverage); finansal planlama ve analizde (FP&A), yapılandırılmış proje finansmanında (structured project finance), yatırım bankacılığında veya klasik bir kurumsal kredi değerlendirmesinde ilk bakılan kavramlardan biridir.

Temel olarak finansal kaldıracın tanımı kullanılan toplam yabancı kaynağın, toplam özvarlığa oranıdır. Finansal kaldıraç ve diğer borçluluk göstergeleri birbirinin türevi olan formüllerden biri ile hesaplanır: toplam yükümlülüklerin varlıklara olan oranı, toplam yükümlülüklerin toplam özvarlığa oranı, vs.

Pek çok finansal oran gibi finansal kaldıraç aynı sektörde yer alan veya birbirine benzer yapıda olan kurumları/projeleri karşılaştırmak ve bu kurumların/projelerin finansal anlamda ne ölçüde risk taşıdığını ölçmek için kullanılır.

Ekonominin canlı, ekonomik büyümenin sürekli ve yüksek olduğu dönemlerde neredeyse her oyuncu (kamu, sektörler, kurumlar, bireyler) daha yüksek finansal kaldıraç kullanmayı tercih eder. Çünkü bu dönemlerde kurumsal borçlanma piyasasına sunulan fonlar bol ve ucuzdur.

Ağırlıklı özvarlık gideri (WACC) mevcut ve öngörülen operasyonel karın altında olduğu sürece, kurumlar finansal kaldıracı arttırarak, operasyonlarını büyütür. Ne de olsa büyüme dönemlerinde sunulan mal ve hizmetlere olan talep canlıdır ve satış fiyatları daha az esnek, faaliyet karlılığı sağlıklı düzeydedir.

Büyüme dönemlerinde finansal kaldıraç ile kurumsal değerin (corporate value) arttırılmasının başlıca nedeni budur.

Kurumsal değeri etkileyen ikinci etken ise, finansal kaldıraç ile finanse edilen kapasite artırımları, satın alma ve birleşmeler (M&A) sonucu belli bir verimlilik ve karlılık artışı sağlanmasıdır. Bu verimlilik artışı, bu amaç ile kullanılan yabancı kaynak giderlerinin üzerinde oluştuğu zaman kurumsal değerin artışını sağlar.

Üçüncü etken ise finansal kaldıracın yarattığı içsel vergi kalkanı ve vergiyi erteleme etkisidir. Bu etkiye kurumsal finans dünyasında ayrıca önem verilir.

Dördüncü etken ise finansal kaldıracın genel olarak özvarlık getirisini arttırmasıdır. Doğru araçlar ve düzeyde kullanılan finansal kaldıraç, pay başına net karı maksimize eder. Bu neden ile kurumsal finans dünyasında finansal kaldıracı doğru enstrümanlar ve kompozisyon ile yöneten profesyoneller revaçtadır.

Bu neden ile politikacılardan, pay sahiplerine; yönetim kurulu üyelerinden CEO’lara kadar herkes ekonominin hızlı dönemlerinde borçlanma enstrümanlarına dayalı büyüme modelini çok sever. Yabancı kaynak sağlayan finansal sektörün yöneticileri de bu gruba dahildir.

Ancak Finansal kaldıracı optimum noktada ve doğru kompozisyonda kullanabilmek için mükemmel bir kayıt (muhasebe) sistemi, doğru bir finansal analiz ve planlama (FP&A) ve hatasız bir hazine yönetimi gerekir.

Borçlanma göstergeleri bu kadar geniş alanda kullanılmasına rağmen, üzerinde sıklıkla değerlendirme hatası yapılan kavramlardan biridir.

Ne de olsa hazır şablonlar ile düşünmek ve sonuçları karşılaştırmak işin kolay ve eğlenceli tarafıdır. Ancak kestirme yolları kullanmak ve bu yöntemleri karar verme aşamalarında kullanma alışkanlığı edinmek iyi bir seçim değildir.

Gerçekler ve örnekler ile bu konuyu biraz daha açalım…

Finansal kaldıraç bütün finansal oranlar gibi statik bir kavramdır. Tüm muhasebe verileri gibi geriden gelir.

Örneğin 2018 ekonomik krizini ele alalım. Bu krize finansal pozisyonlarında yabancı para kısa pozisyon taşıyan pek çok kurumun, Ağustos-Eylül aylarında finansal kaldıraç oranları, ilave yabancı kaynak alınmasa dahi bir anda değişti. Sonuçta kur sepeti arttıkça YP yükümlülüklerin TL karşılığı artarken TL özvarlık yerinde kaldı. Finansal kaldıracı ve borçluluğu değerlendirirken kurumların bilanço dışı pozisyonları dahil (türev ürünler) net finansal pozisyonlarını değerlendirme modelinin içine dinamik bir şekilde almak gerekiyor.

Finansal kaldıraç ve borçluluk oranları gerçek dünyada borcu ödeme kapasitesini tam olarak ölçemez.

Yabancı kaynakların anapara ve finansal giderinin ödeme kapasitesini belirleyen en önemli parametreler operasyonlardan yaratılan vergi düzeltmesi yapılmış kar ve nakit akışı değişkenleridir. Bu değişkenleri ise gerçekleşen ve öngörülen toplam finansal giderler ile karşılaştırarak kurumun finansal giderlerden sonra kalan kar ve nakit fazlası ile yabancı kaynakların anaparasını zamanında servis edip edemeyeceğini ölçmek gerekiyor.

Genel olarak özel bir durum yok ise, karlılık tarafında NOPAT (net operational profit after tax) ve nakit akışı tarafında da FCFF (free cash flow to the firm) değişkenleri karşılaştırma için kullanılabilir.

Sağlıklı bir kurumsal operasyon ile finansal kaldıraç daha kolay yönetilebilir.

Bu konu bir önceki maddenin devamıdır. Tekstil sektöründen güncel bir örnek ile konuyu açayım. Örnekte yer alan her iki kurum da karşılaştırılabilir ölçekte faaliyet göstermekte olup, farklı finansal yapılara sahiptir.

İlk firma yüksek bir borçluluk oranı ile çalışmakta, buna karşın operasyonel karlılığı ve nakit yaratma kapasitesi oldukça sağlıklıdır. Kurumun finansal stratejisi ve yönetimi ölçülmüş riskleri almayı ve yönetmeyi uygundur.

Diğer firma ise çok daha düşük bir finansal kaldıraç ile çalışmasına rağmen operasyonel karlılığı finansal giderlerini ancak örtebilmektedir.

Son dört yılı kapsayan dönemde iki kurum karşılaştırıldığında, ilk firma çok daha zor bir finansal yönetim yapmasına ve ekonomik kriz koşullarının ayrıca finansal giderleri arttırmasına rağmen finansal giderleri karşıladığı gibi toplam borcun bir bölümünü de servis edebilmiştir.

Örnekteki ikinci kurum daha düşük bir finansal kaldıraç kullanmasına rağmen, operasyonel karı artan finansal giderlerini karşılayamaz hale gelmiştir. Son üç yılda artan finansal giderlerin bir bölümü servis edilemediği için firmanın net borçluluğu artmaktadır. Artan net borçluluğun, daha da yüksek finansal giderler oluşturarak, düşük operasyonel kar ile beraber kurumun en sonunda likidite tuzağına girme olasılığı artmaktadır.

Bir kurumun veya projenin borçluluk yapısını değerlendirirken borçların ve finansal giderlerin kurulmuş olan iş modelinin başarısı ile servis edilebileceği gerçeği evrensel bir kuraldır. İş modelinin başarısı ise kurumsal vizyon, stratejik yönetim, yönetim kurulu ve üst yönetimin niteliği, pazar ve müşteri yönetimi, ürün yönetimi, üretim süreçleri, maliyet yapısı gibi kritik başarı faktörleri ile değerlendirilmelidir.

Kurumsal borçluluğun değerlendirilmesindeki başka bir kritik faktör de borcun kompozisyonu ve niteliğidir.

Bu faktörün önemini, benzer borçluluk oranları ile çalışan, üretim ve perakende alanlarında iş kolları olan iki kurumsal yapının kıyaslaması ile açıklamaya çalışacağım.

Şirketler grubundan ilki, ekonomik krizden önce, az sayıda ve nitelikli bankalardan ağırlıklı olarak sabit faizli, orta ve uzun vadeli TL krediler ile tahvil ihraçları ile başarılı bir yabancı kaynak kompozisyonu oluşturmuştu. Üstelik döviz cinsinden olan geliri sayesinde yabancı kaynak portföyüne ihracat taahhütlü Eximbank TL kredileri de eklemiş durumda idi.

Diğer şirketler topluluğu ise genel olarak çok sayıda irili ufaklı bankadan kısa vadeli TL krediler ile hazinesini yönetir durumdadır.

Her iki grubun da ekonomik kriz öncesinde başlamış ve devam eden yatırım projesi bulunmamakta idi.

Her iki kurum da Ağustos 2018’de başlamış olan ekonomik kriz ile sunduğu ürünlerde talep düşüşü ve üretim ve tedarik zinciri aşamalarında maliyet artışı şokunu yaşadı.

İlk şirketler topluluğu, finansal pozisyonundaki bir parça YP uzun pozisyonunu bir yana bırakırsak, uzun vadeli, sabit faizli ve kriz öncesi fiyatlar ile alınmış TL kredilerini hayati bir finansal kalkan olarak kullanabildi.

İkinci şirketler topluluğu ise ekonomik krizde değişken kredilerindeki maliyet artışı ve itfa olan kısa vadeli spot kredilerinin yerine yüksek faizli yeni krediler almak zorunda kaldı. Daralan operasyonel kâr marjının yanı sıra, gelir tablosuna önemli bir finansal gider artış etkisi de yansıdı. Üstelik kurum dağınık ve çok sayıda kreditörü yönetmekte de zorlanmaya başladı.

Her iki grubun da borçluluğu 2017 sonunda benzer ölçüde iken, sadece 18 ayda her iki kurumun finansal çizgisi çok farklı bir noktaya gelmiştir.

Kurumsal esneklik finansal kaldıracın yönetimini kolaylaştırır.

Gelelim finansal kaldıracın niteliğinin değerlendirilmesinde göz ardı edilen son faktöre. Bu faktör kurumsal yönetimdeki esnekliktir. Diğer bir deyişle kurumsal esneklik, iş kollarının ve finansal pozisyonun gerektiğinde küçültülebilme, gerektiğinde de genişletilebilme diğer bir tanım ile ölçeklenebilirlik (scalability) kabiliyetidir. Türkiye gibi ülkelerde kurumsal ölçeklenebilirlik hep büyüme ile beraber düşünülür. Ekonomik krizler ile küçülme becerisinin önemini hatta hayatiyetini de ortaya koymuştur. Sorunlu iş birimlerinin küçülterek zararın sınırlandırılması, varlıkların satışı ile nakit enjeksiyonu, organizasyonel yalınlaşma, genel giderlerin baskılanması, yönetim kadrosuna daha nitelikli ve prodüktivitesi yüksek yöneticilerin katılımı, başarılı borç yapılandırmaları esnekliğin arttırılmasını sağlar.

Son dönemde defalarca kredi yapılanmasına girmiş pek çok kurumda bu esnekliğin olmadığını gözlemleyebilirsiniz.

Kamu etkisine veya yasal düzenlemelerine açık projelerde finansal kaldıraç çok daha dikkatli kullanılmalıdır.

Aslında bu başlık kendi başına her şeyi açıklıyor. Sağlık ve hastane işletmeciliği, enerji sektörü, AVM sektörü, futbol kulüpleri, medya, büyük alt yapı projeleri, özelleştirme ile alınmış kamu kurumları vs. gibi kamunun denetim ve düzenleme etkisine açık veya bir yasal düzenleme ile dünyanın bir anda değiştiği sektörlerde finansal kaldıracın yüksek kullanımı bir anda kreditörleri ve yatırımcıları beklenmedik bir pozisyonda bırakabilir.

Sonuç olarak proje finansmanı ve finansal yönetim alanında finansal kaldıraç kullanmak ve yabancı kaynak portföyünü optimum bir şekilde yönetmek her üst düzey profesyonel yönetici için zor ama keyifli bir alandır.

Ancak şu temel prensibi hiç zaman aklımdan çıkarmadan:

“Finansal kaldıracı optimum noktada ve doğru kompozisyonda kullanabilmek için mükemmel bir kayıt (muhasebe) sistemi, doğru bir finansal analiz ve planlama (FP&A) ve hatasız bir hazine yönetimi gerekir.”

Bu yazıyı beğendiyseniz, kaynağını belirterek paylaşabilirsiniz.

Burak Köylüoğlu

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Arkadaşınız ile paylaşın