Neden Sık Kullanılan Finansal Göstergeler Yanıltıcıdır?

Burak Köylüoğlu

Finansal planlama ve analiz (FP&A) alanında yer alan finansal göstergeleri anlatan sayısız kitap, makale ve eğitim bulabilirsiniz. Hepsi aynı formülleri, aynı yorumları, aynı bakış açısını anlatır.

Kurumsal finans yönetiminde kullanılan FP&A araçları da yukarıdaki tablodan pek farklı değildir. İstisnalar hariç olmak üzere, CFO’lar genel olarak bu araçları pek revize etmek istemez. Finansal yönetim, iş yönetimi biliminin en muhafazakar alanıdır. Yeni bir model kurmak, verileri karşılaştırılabilir bir şekilde yeni modele göre uyarlamak önemli bir iş yükü olarak görülür.

Finansal sektörün içinde yer alan kredi analiz ve değerlendirme bölümleri de sektörleri içinde geleneksellik açısından rakipsizdir. Yöntem ve araçları yıllar boyu değişmez. Sektörde bu kadar yüksek oranlı sorunlu kredi (NPL) taşınmasının nedenlerinden biri de bu yöntemlerde ısrar edilmesidir.

Bu yazımda, geleneksel FP&A alanının yöntem ve analizlerin bir parçası olan sık kullanılan finansal göstergelerin aslında faydalı olmadığını hatta nasıl yanıltıcı olduklarını anlatıyor olacağım.

Şirket değerini ölçen modellerde yapılan yanılgıları, proje finansmanı fizibilitelerinde uygulanan hatalı yöntemler ayrı ayrı yazı konuları olacak.

Net işletme sermayesi (net working capital), cari oran (current ratio), likidite oranı (liquidity ratio)

Bu göstergeler neredeyse her finansal analizde kullanılmasına rağmen aslında faydasından öte yanıltıcı sonuçlar verir.

Kısa vadeli varlıklar ile kısa vadeli yükümlülüklerin karşılaştırıldığı bu göstergelerde kısa vadeli varlıklar ve yükümlülükler bir yıldan kısa vadeli nakde dönüşecek kalem olarak tanımlanır. Günümüzde bir yıllık süre kurumun likiditesini ölçmek için oldukça uzun bir süredir.

Kurumun gerçek anlamda likiditesini ölçebilmek için bir yılı en az dört eşit dilime bölerek, her dilimin içindeki likiditeyi ayrı ayrı ölçmek gerekir. Örneğin 0-90 gün, 90-180 gün, 180-270 gün ve 270-360 gün gibi.

Bu göstergeler aktif ve pasiflerin döviz ve emtia fiyatları bazında kısa ve uzun pozisyon risklerinin likiditeye olan etkisini hesap etmezler. Örneğin TL’nin değerli olduğu bir dönemde yaratılmış yüksek bir yabancı para kısa pozisyonu, TL’nin hızla değer kaybettiği bir dönemde bir likidite krizi yaratabilir. Bu göstergeler TL’nin değerli olduğu dönemde bu likidite riskini belli etmeyecektir.

Bu gerçeğin ispatını, BIST’e kote kurumların Ağustos 2018 Ekonomik Krizi’nin önce ve sonrasındaki raporlama çeyrekleri olan Haziran 2018 ve Eylül 2018 dönemlerindeki finansal tablolar karşılaştırarak yapabilirsiniz.

Finansal dünyada yazılı olmayan başka bir kural da genel olarak yükümlülüklerin, varlıklara göre çok daha net ve ölçülebilir olmasıdır. UFRS/IFRS standartlarının dahi eğilip büküldüğü bir ortamda pek çok varlık kaleminin ve özellikle stokların ve alacakların gerçek değerleri ile likidite göstergelerinin hesaplanması kritik önemdedir. Likidite göstergeleri, alacaklar ve stoklardaki makyajlarını ortaya koymazlar, tersine bu kalemlerdeki makyaj, likidite göstergelerini sağlıklı göstermek için yapılır.

EBITDA, EBITDAR (earnings before tax, depreciation, amortization and/or rent, gross operating profit)

Bu çok kullanılan göstergeler güya kurumsal operasyon karını izlemek için kullanılır ama aslında anlamı yoktur. Yıpranma ve amortisman gideri (ve kira gideri) kurumsal operasyonun parçasıdır ve bu önemli giderler operasyon karından ayrıştırılamaz.

Yıpranma ve amortisman payı gerçek anlamda çok daha hızlı olan varlıklara sahip bilançolarda, bu gösterge yanıltıcı sonuçlar verir. Özellikle teknolojik anlamda süreç ve üretim araçlarının hızla değiştiği sektörlerde yanılma payı artar.  Teknoloji yoğun ve yüksek yatırım gerektiren kurumlarda operasyon karını olduğundan yüksek gösterir.

Üstelik bu göstergeler yüksek enflasyona sahip ekonomilerde önemli ölçüde üretim ve stok maliyetlerinin içinde bağlanmış olan paranın zaman maliyetini çarpıtır.

Bu gösterge yüksek finansal kaldıraç kullanan kurumları olduğundan daha sağlıklı gösterir. Zaten EBITDA’nın popüler hale getirilmesinin en önemli nedeni, kreditörlerin ve yatırımcıların yüksek kaldıraç oranı ile finanse edilen ve/veya düşük net kar ya da zarar açıklayan zayıf şirketlere borç vermelerini ya da yatırım yapmalarını sağlamaktır.

Halen çok sık kullanıldığı ve kavramsal olarak zayıf bir gösterge olduğu için en çok finansal makyajlama bu göstergede yapılır.

EBIT (earnings before interest and tax)

Pek çok kurum bu EBIT’i  gerçek operasyon karını ölçmek için kullanır. Ancak çoğu zaman EBIT ile reel operasyon karlılığına ulaşmak olası olmayabilir.

EBIT, gerçek operasyonel karı ölçmek için finansal giderler ve vergi etkisini ayrıştırır. Bu yaklaşım teorik olarak doğru ama gerçek hayatta hatalı bir yaklaşımdır.

Gerçek operasyon karlılığı, operasyonun finanse edilmesinden oluşan tüm giderlerin tanımlanarak ölçülebilir. Operasyon döngüsü içinde işletme sermayesinin (working capital) finanse edilmesi aslında operasyonlara ait bir finansal giderdir.  Operasyon karlılığını ölçmek için bu gider mutlaka hesaba katılmalıdır.

Aynı zamanda kurum içindeki her faaliyet konusu, kurumun vergi kalkanları ve vergi yönetiminden bağımsız olarak kendi içinde bir vergi yükü oluşturur. Bu vergi yükü de aynı zamanda faaliyetin bir parçasıdır.

EBIT’in zayıflığı da operasyonların yarattığı vergi etkisi ile operasyonların gereksinim duyduğu yabancı kaynak fonlamasını göz ardı ederek faaliyet karını ölçmesidir.

Konsolide edilmiş finansal raporlarda EBIT’in tek faydası, vergi sonrası kara giderken gelir tablosunda adeta yolda bir kilometre taşı olarak raporlarda yer almasıdır.

İş kollarına ait finansal tablolar operasyonlar ve yatırımlar/tek seferlik gelir-giderler şeklinde ayrıldığı zaman; bir işkoluna ait gerçek operasyon karına ulaşma olası olur.

Finansal Kaldıraç Oranları

Finansal kaldıraç, net borçluluk gibi finansal göstergeler; kurumun borçluluk düzeyinin sağlıklı olup olmadığını ölçmeye çalışır. Ancak bu göstergeler de kendi başına sağladıkları faydadan çok karmaşa yaratır.

Toplam borçların özvarlıklara (debt to equity ratio) oranlandığı klasik borçluluk oranı kurumun borçlarını servis edebilme kapasitesini ölçemez. Borçlar özvarlıklar ile değil, operasyonlardan elde edilen nakit ve/veya serbest nakit akımı ile geri ödenir.

Finansal borçluluk göstergeleri statik bir gösterge olduğu için kurumun bilanço pozisyonunun durumunu çoğunlukla hesaba katmaz. Özellikle belli bir yönde kısa ve uzun pozisyona sahip bilançolardaki borçluluk oranları, kur etkisi ile hızla değişebilir. Ekonomik rüzgarlar, bilançodaki pozisyona göre kayda değer ölçüde pozitif veya negatif değerleme farkları oluşturur.

Finansal borçluluk düzeyleri bazen muhafazakar ve miyop bir bakış sunar. Bu bakış açısı ile yabancı kaynakların yüksek oranda kullanıldığı stratejik önemdeki projelerin yaratacağı pozitif nakit akımları ikinci planda kalır ve analiz sadece borçlanmanın yükselişini vurgular.

Finansal borçluluk göstergelerinin yorumlanması; yabancı kaynağın hangi varlıkları, işkollarını ve projeleri finanse ettiğinin tanımlanması ile başlar. Daha sonra bu yabancı kaynak finansmanının hangi nakit akımları ile servis edileceğinin değerlendirilmesi yapılır.  Risk analizi bu şekilde yapıldığı zaman anlam taşır.

Örnek olarak entegre bir çelik üretim tesisini ele alalım. Bu tesis yüksek hacim ile fiyat esnekliği yüksek ürünler üretmekte olup, son finansal tablolarına göre şirketin toplam borçları toplam özvarlıklarına eşit durumdadır. Diğer bir deyişle şirket sektör içinde muhafazakar bir finansal yapıya sahip olduğu söylenebilir.

Sektörde enerji verimliliğini arttıran modern üretim hatları yaygınlaşırken, şirketin rakipleri de bu hatlara sahip yeni kapasiteler kuracağını açıkladı. Şirketin önünde iki yol var: Ya tüm hatlarını yabancı kaynak finansmanı ile (örneğin tahvil ihracı) ile yenileyerek kar marjını ve pazar payını savunacak ya da kar marjının ve pazar payının aşınmasına izin verecek.

Bu durumda muhafazakar bir borçlanma stratejisi şirketin pazar payının aşınmasına ve karlılığının düşmesine neden olarak finansal kaldıracın arttığı senaryoya kıyasla şirket için orta vadede daha büyük riskler yaratabilir. Ancak klasik bir finansal bakış açısı bu riski göz ardı edecektir.

Yabancı kaynakları ve finansal giderleri karşılama oranları

Bu göstergeler, kurumun faaliyet gelirleri ile finansal giderlerini ve yabancı kaynak servisini yerine getirme kapasitesini ölçmeye çalışır.

Faiz karşılama oranı (interest coverage ratio): EBIT/Faiz Gideri

Borç servisi karşılama oranı (debt service coverage ratio): EBIT/Toplam borç servisi

Genel olarak bu göstergeler ve türevleri kullanılır.

Temel olarak finansal giderler ve yabancı kaynakların anapara ödemeleri, faaliyet karı ile değil operasyonlarından yaratılan nakit ile servis edilir.

Karlılık göstergeleri, kurumun yarattığı nakdi ölçemez. Net işletme sermayesi gereksinimlerinin değişimi ve yatırım harcamalarının (CAPEX) etkisi karlılık göstergelerinde izlenemez. Finansal giderler ve anapara servisini yapabilme kapasitesini ölçen gösterge kurumun operasyonlarından yarattığı nakittir.

Kaldı ki çift para birimi ile işleyen (dolarizasyonun yüksek olduğu) ekonomilerde finansal giderler ve projekte edilen yabancı kaynak anapara ödemeleri tutulan pozisyona göre değişir. Kurumsal ölçekte anapara borçlarının ve finansal giderleri karşılama kapasitesini doğru ölçmek için vadeli kurlara ve/veya faiz değişimine göre senaryo analizi gerekir.


Size gerçek FP&A modellemesinin nasıl yapılacağını, geleneksel yaklaşımın eksikliklerini anlatmaya çalıştım. Kurumlar için tek sözüm var: Geleneksel FP&A modelinizi revize edin ve operasyon verileri birleştirerek birbirini tamamlayan tümleşik bir model kurun. Mükemmel bir FP&A süreci doğru finansal ve operasyon verilerinin birleşmesi ile oluşur.

Bankalara önerim ise, kredi değerlendirme araçlarını revize etmeyi erteleyin. Sektör raporlarını geliştirmeyi erteleyin. Bu geliştirmeler çok önemli ama birinci sırada yapılacaklar arasında değil.

İlk önce krediler ve finansal analiz bölümlerinizdeki çalışanlara SMMM/CPA uzmanlığına yakın bir eğitim verin ki, ilk önce ham finansal veriyi okuyup, analiz edebilsinler. Onlara IFRS  mantığını ve standartlarını öğretin ki, bağımsız denetim raporlarının temeline hakim olsunlar ve bu raporlardaki çelişkileri bulmayı öğrensinler.

Burak Köylüoğlu

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Share via
Arkadaşınız ile paylaşın