2019 Yılının İkinci Yarısına Girerken Türkiye Ekonomisi

386

Nedensellik (casuality principle) kavramı insanoğlunun felsefi ve düşünsel yolculuğundaki en temel kavramlardan biridir.

Nedensellik kavramı insan uygarlığı açısından evrenseldir. Bu kavramın varlığına İndus vadisinde 3000 yıl önce kaleme alınmış Budist yazıtlarında veya Batı Dünyasının felsefi yolculuğunun temelini 2400 yıl önce atmış olan Plato ve Aristo’nun öğretilerinde rastlayabilirsiniz.

Nedensellik prensibi bize basit anlamda olaylar ve süreçlerin, başka olay ve süreçlerin nedeni olduğunu anlatır. Nedensellik ile karmaşık sistemlerin nasıl çalıştığını, nasıl geliştiğini veya nasıl çöktüğünü anlayabiliriz

Genelde ekonomistler nedenselliği akıllıca bir şekilde ekonomik krizlerden sonra olayların gelişimine göre neden-sonuç ilişkisini kurarlar. Yani başlamış ve ortasına gelmiş (ve hatta sonuna gelmiş) bir hikâyeyi, teknik bir dil ile yeniden anlatırlar.

Asıl ustalığa örnek vermek gerekirse herkes iyimserlik dalgası içinde yüzerken, Prof. Dr. Nouriel Roubini’nin 2008 Küresel Ekonomik Krizin nasıl ve hangi boyutta oluşacağını tahmin edip, açıklamasıdır. Roubini’nin bu mükemmel öngörüsü aslında karmaşık olmayan bir modele ve bu modelin çarklarını oluşturan yalın bir nedenselliğe dayanmaktadır.

2019 yılının ikinci yarısına girerken ekonomiyi tüm veriler ile değerlendirelim.

Reel Sektör

• 2018 Ekonomik Krizinin TL’nin değer kaybı ve faiz artışı yaratmış olduğu ek yük reel sektörün bilançolarına yansımıştır. 2000-2001 Ekonomik Krizinden beri ilk defa bu krizde reel sektör için “too big to fail” tanımı geçersiz hale geldi.

• Reel sektörün yabancı para kısa pozisyonu yaklaşık 192 Milyar USD (Mart 2019) halen çok yüksek düzeyde yer alıyor. Kriz öncesi (Haziran 2018) bu veri 212 Milyar USD idi. Pozitif taraftan bakarsak kısa vadede reel sektörün küçük bir YP uzun pozisyonu var. Ancak esas mesele 1 yılın üzerindeki kısa YP pozisyonundadır.

• Bu ölçüdeki YP kısa pozisyonun kapatılması ve hatta daraltılması olanaklı değildir. Şu an tüm kamu kesimi dahil olmak üzere konsolide olarak bu kadar büyük bir pozisyon açığını üstlenebilecek olası bir karşı taraf (counterparty) yoktur.

• Kurumlardaki sorun sadece finansal pozisyon ile sınırlı değildir. Devam eden iç talep durgunluğu ile satılan mal ve hizmetlerin fiyat esnekliğinin artması, diğer yandan maliyet enflasyonu ile maliyetlerin katılaşması operasyonel karı eritmektedir. Operasyonel kar eridikçe, kurumların bilançolarını yönetmesi daha da zorlaşmaktadır.

• Piyasadaki ticari kredi mekanizması halen sağlıklı işlememektedir. Reel sektörün toplam aktifi içindeki donuk alacaklar oransal olarak artmaktadır.

• Reel sektör tarafında, finansal ve operasyonel pozisyondaki zayıflama ve üretilen serbest nakit akımında düşme, genel ekonomik tabloda artan risk algısı, ıskonto faizlerindeki artış, likidite riskinin yükselmesi ile kurumsal değerlemeler (corporate valuations) önemli ölçüde aşınmıştır. Bunun sonucu olarak M&A ve kurumsal satın alma işlem piyasasının hacminde 2018 başından beri gerileme devam etmektedir.

• Genel olarak reel sektörden, finansal sektöre, kamudan bireylere çok temel bir sorun olan verimlilik (efficiency) ve prodüktivite (productivity) halen devam etmektedir. Bu konuda reel sektörde genel bir dönüşüm veya reform halen yapılamamış, alınan önlemler gider kısıtlaması ölçüsünde kalmıştır.

Bankacılık Sektörü

• Bankacılık sektöründe kredi büyümesi reel anlamda negatiftir. Kriz öncesi (2018/6) verilerine göre TL krediler yaklaşık 1.5 trilyon düzeyinde iken 10 Haziran 2019 verisi 1 yıl önceki nominal değeri beş aşağıya beş yukarıya vermektedir.

• TL kredilere talep yüksek olmasına rağmen TL kredileri hacminin reel anlamda %20’nin değer kaybetmiş olması, bankacılık sektörünün yeterince kredi üretemediğini göstermektedir.

• Bankacılık sektöründe problemli kredilerin toplam kredilere olan oranı %4 düzeyindedir. Ancak bu rakamların içinde yapılandırılmış ve yüzdürülen krediler dahil değildir. Ekonomi yönetimi bu kriz esnasında kredi verme kurallarını gevşetmiş, bankaların yapılandırma kurallarını rahatlatmış, kamu bankalarını kredi piyasasında piyasa yapıcı olarak görevlendirmiş, KGF garantisi ile teminat sağlamış, bankaların mevduat yarışına girmemeleri için zaman zaman kulak çekmiştir. Ayrıca pek çok yeni programı ve KOBİ ve seçilmiş sektörlere yönelik bazı olanaklar açıklamıştır. Bu önlemler her ne kadar serbest piyasa prensiplerinden sapmayı gerektirse de kredi piyasasında sorunlu kredilerin patlamasının önünü almıştır. Ancak yapılandırılmış ve yüzdürülen kredilerin iyileşmesi, reel sektörün operasyonel karının artmasına bağlıdır.

• Bankacılık sektöründe, ekonomik kara göre ayarlanmış ROE ve ROIC negatiftir. Bankaların nominal net karlarının özvarlığa olan oranı örneğin 2 yıllık gösterge tahvilinin getirisinden daha çok daha düşüktür. Bu neden ile dört büyük özel banka olan İş Bankası, Garanti Bankası, YKB, Akbank’ın piyasa değeri defter değerlerinin %50-70’i arasında işlem görmektedir.

Hazine ve Maliye Politikası

• Ekonomi yönetimi Keynesyen yöntemleri seferber ederken Hazine nakit açığında ilk 5 ayda muazzam bir artış olmuştur. Ocak-Mayıs 2019 döneminde toplam Hazine nakit açığı 66.7 milyar TL’dir. Bu dönemi diğer dönemler ile kıyaslamak gerekirse, Hazine’nin nakit açığı Ocak-Mayıs 2018 döneminde -11.5 milyar TL , 2018 yılı toplamında -70.3 milyar TL, 2017 yılı toplamında -60.4 milyar TL’dir.

• 2001 Ekonomik Krizi sonrasında Türkiye’nin en büyük kazanımları güçlü bir finansal sektör ile iyi bir kamu maliyesidir. AB kriterlerine göre toplam kamu borç stokunun GSYH’e göre oranı yaklaşık %30 düzeyindedir. Ancak Hazine nakit açığı bu kadar hızlı ve uzun vadeli artmaya devam eder ise, ekonominin bu çok önemli payandası orta vade içinde kaybedilebilir.

• Kamu yükü haline gelebilecek KGF kredileri, kamu bankalarında yer alan yapılandırılmış krediler, kamu bankalarının görev zararları, Yap-işlet-devret projelerinden gelebilecek ileri vadeli negatif nakit akımları, gelir garantilerinin yükü, verilmiş olan hazine garantilerinin olası tazmin riski gibi bütçe dışı kalemlerin olduğunu da ayrıca hesaba katılması gerekir.

• Banka bilançolarını sorunlu kredilerin yükünden arındırmak üzere kamunun (örneğin TMSF yolu ile) bir reform paketi açması kamu borcunu arttıracaktır.

• Kamu Bankaları DİBS, döviz piyasası ve kredi piyasasında piyasa yapıcı gibi davranarak para ve maliye politikalarının önemli bir aktörü haline gelmiştir. Ancak bu uygulamaların Hazine nakit dengesine menfi bir etkisi mevcuttur.

Para Politikası

• Para politikası TL faizlere baskı uygulayarak, aynı anda hedeflenmiş kur rejimini (managed float) bir arada yürütmek temeli üzerine kurulmuştur.

• Olanaksız üçleme kuramının işlemesini sağlamak için serbest sermaye hareketleri kuramından bir parça sapılmıştır. Döviz ile kredi kullanma sınırlaması, döviz ile sözleşme kısıtlaması, döviz satımlarına gelen vergi, bireysel yatırımcılara getirilen (100,000 USD üzeri) bir iş günü valör uygulaması, büyük döviz transferlerinin yakından izlenmesi ve bu konuda yapılan uyarı ve telkinler, Londra swap piyasasında Mart 2019’da yapılan müdahale bu politikanın parçalarıdır.

• Düşük ve hatta negatif TL faizler Dolarizasyonu arttırmıştır. Son veriye göre (10 Haziran 2019) toplam yabancı para mevduatın tüm mevduat içindeki payı %55 düzeyine gelmiştir. Kriz öncesi Haziran 2018 verisi %47 oranındadır. Bu ölçüdeki Dolarizasyon para politikasının seçeneklerini zorlamaktadır.

• Piyasada artan dolarizasyonun YP-TL swap işlemleri ile yönetilmeye çalışılmaktadır. TCMB bankalardan YP alıp, TL vermekte, bu yolla kazanılan YP dolaylı bir şekilde “managed float” rejiminin korunması için döviz satışları ile kullanılmaktadır. Ancak bu yöntem uzun vadede net rezerv olanağını iyice azaltacağı gibi, TCMB finansal pozisyonu üzerinde YP yükümlülük artışı getirmektedir. Aynı politikanın içerisinde YP zorunlu karşılıkların arttırılarak kullanılabilir döviz olanaklarının arttırılma çabası da yer almaktadır.

Ödemeler dengesi, Büyüme ve İşsizlik

• 2018 Ekonomik Krizinin en başta gelen nedeni 2001 Ekonomik Krizi sonrasında cari dengede verilmiş olan muazzam açıktır. Ülke ekonomisinin 2002-2018 arasındaki 17 yılda toplam 576 milyar USD cari açık verdiğini not düşelim. Ekonomik kriz ile 2018 yılından itibaren cari açıkta hızlı bir daralma gözlenmiştir. En son veri olan Nisan 2019’da yıllıklandırılmış cari açık 8.6 milyar USD’a (Nisan 2018 yıllık cari denge -57 milyar USD) kadar gerilemiştir. Cari açıktaki daralmanın, ülkede yaratılan katma değer yükselişinden değil, yurtiçi talebin düşüşünden kaynaklı olduğu anlaşılıyor.

• Ödemeler dengesi verisi ihracatın yavaş bir tempoda arttığını, ithalatın ise sert bir şekilde daraldığını gösteriyor. İhracat birim fiyat endeksinin Nisan 2019’da yıllık olarak %7.1 daralmış olması, Türkiye’nin ihraç ettiği mal ve hizmetleri satın alan tarafların fiyat belirleme avantajını elde tuttuğunu gösteriyor.

• 2018 yılından beri kurumsal esnekliğin arttırılması amacı ile iş gücünde verimlilik artış gereksinimi, işten çıkarma ve reorganizasyon süreçlerini tetiklemektedir. Toplam istihdam/çalışabilir nüfus oranı son veri olan Mart 2019 için %45.4 (Şubat 2018 %47.1) oranına kadar düşmüştür

• Yukarıda yer alan bu veriler 2018 Q4 %-3.0 ve 2019 Q1 %-2.6 büyüme verileri ile aşağı yukarı uyumludur.

Sonuçlar

IMF ile anlaşarak, reel sektörü yeniden reforme ederek banka bilançolarını rahatlatmak ilk akla gelen çözüm yoludur. Ancak ABD ile ilgili S-400 füze alımı konusu başta olmak üzere, İran yaptırımları, Kuzey Suriye meselesi, Doğu Akdeniz konusu gibi temel anlaşmazlık noktaları bulunmaktadır. Eğer ABD Kongre’sinden CAATSA yaptırımları kararı çıkar ise IMF ile stand-by anlaşması yapılması olasılığı azalacaktır.

Büyüme ve işsizliğin kontrol altında tutulması ve reel sektöre verilebilecek kamu desteğinde neredeyse sınıra dayanılmıştır. Daha ötesinde kamu bütçe ve borçluluk düzeylerinde bozulma, Türkiye’nin kalan en önemli ekonomik payandasını zayıflatacaktır.

TCMB’nin swap piyasası araçları, zorunlu karşılık politikası ve kamu bankalarının ile piyasa düzenleyici hamleleri ile USD/TL kuru 5.75-6.00 bandında tutulabilmektedir. Herhangi bir çalkantıda TCMB’nin doğrudan faiz silahını kullanması gerekebilir.

Özet ile Türkiye Ekonomisi 2019 Haziran’ında her ekonomik krizde olduğu gibi bir dengeden başka bir dengeye gelmiştir. Ancak bu yeni denge çok da arzu edilen bir denge olmayıp; kamu maliyesi araçları ve para politikasının dolaylı bir şekilde kullanılması ile oluşabilmiştir.

Ancak kullanılan yöntemler taktik bir kriz yönetim seti olup, henüz bu set kalıcı bir düzelme sağlayabilecek stratejik araç ve kaynaklar henüz gündeme gelmemiştir.

Bu tür dönemlerde kurumsal finans alanında tüm senaryoları çok detaylı bir şekilde çalışmak gerekir.

Bu senaryoları bir eksen üzerinde düşünürsek, eksenin en pozitif noktasında ABD ile anlaşmazlıkların çözümü, diplomasi dili ile “rapprochement” dönemi ile beraber IMF ile yapılacak kapsamlı bir SBA, diğer ekstrem noktasında ise ABD ile anlaşmazlığın ilerlemesi ve etkileri olacaktır.

Burak Köylüoğlu,