Faiz artışına rağmen temel riskler halen masada

Burak Köylüoğlu

Merkez Bankası 24 Eylül Perşembe günü tüm fasıllarda yer alan faiz oranını 200 baz puan yükseltti. Bir haftalık repo faizi %10.25, günlük fonlama faizi %11.75, geç likidite penceresi faiz oranı %13.25 düzeyine geldi.

Bu adım, iki ay önce temmuz ayının 3. haftasında 400-450 baz puanlık bir faiz artışı olarak atılmış olsaydı çok daha etkili olacaktı. Ancak Merkez Bankası 24 Eylül’deki adımı atmasaydı, o zaman TL’nin değer kaybı önü alınamaz bir spirale dönüşecekti.

BDDK’nın hemen ardından 25 Eylül Cuma günü swap, forward, opsiyon ve diğer türevler ile ilgili sınırlamayı hem TL alım hem de satım tarafındaki işlem tutarı ile ilgili sınırlamayı ihtiyatlı bir şekilde gevşetmesi (işlem yapan bankanın özvarlıklarına oranına nispeten) de  piyasa normallerine dönüşün ilk adımı olarak değerlendirildi.

TCMB’nin bundan sonra, tabanı ve tavanı 200 baz puan arttırılmış dalgalı bir faiz koridoru işleteceğini söyleyebiliriz. TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizi 25 Eylül’de %10.88 idi. Yani son faiz artışı ile oluşan koridorun alt sınırında yer alan bir ağırlıklı fonlama faizi mevcut.

Şimdi size bu faiz artışının tek başına neden yeterli olamayacağını aşağıda açıklayacağım. Bu konuyu bir mühendislik problemi çözer gibi yaklaşalım ve Türkiye riski, yabancı yatırımcıların pozisyonu, dolarizasyon, ilave yaratılan TL’nin durumu, reel TL faiz konusu, ödemeler dengesi, TCMB analitik bilançosu verileri ile bu problemi sayısal olarak çözelim.

Türkiye riskini ölçen en basit göstergelerden biri Türkiye’nin 5 yıllık CDS primidir. Aşağıdaki grafiği ve değerleri World Government Bonds web sitesinden aldım.  Son piyasa kapanışı itibari ile Türkiye’nin 5 yıllık CDS’i 558 puan düzeyinde. Diğer bir deyişle Türkiye 5 yıllık tahvili %5.5 maliyetli bir sigorta primi karşılığında sigortalanıyor. Bu çok yüksek bir risk algısını işaret ediyor. Bu risk algısı düşmediği takdirde TL’yi savunmak kolay görünmüyor.

Türk lirasının ilerideki seyrini açıklayabilmek için iki yatırımcı grubunun davranış biçimine bakmamız gerekiyor. Kurumsal yabancı yatırımcı TL varlık riski almadan önce üç büyük değerlendirme kuruluşunun Türkiye riskini nasıl değerlendirdiğine bakar.

Fitch ve Moody’s sırası ile 5 Kasım 2012 ve 16 Mayıs 2013 tarihlerinde Türkiye’ye yatırım yapılabilir (investment grade) derecesi vermişti. Türkiye yatırım yapılabilir derecesini Moody’s açısından 23 Eylül 2016 tarihinde kaybetti. Hemen ardından Fitch de 27 Ocak 2017 tarihinde Türkiye’nin notunu yatırım yapılabilir düzeyin altına çekti.

Daha sonra yıllarda bu iki kurum da Türkiye’nin derecelendirmeni daha da aşağıya düşürdü. Şu an Türkiye’nin derecelendirmesi, Moody’s açısından B2 derecesi ile yatırım yapılabilir notun 5 kademe altında yer alırken, Fitch’in biçtiği not BB- ile yatırım düzeyinin 3 kademe altında görünüyor.

S&P’nin ise 17 Ağustos 2018 tarihinden beri Türkiye’nin B+ derecesini değiştirmemiş (7 Mayıs 2020’de tekrar teyit etti) olduğunu not edelim.

Bu derecelendirmelerin Türkiye açısından doğru olup olmadığını tartışabiliriz ancak bu derecelendirmelerdeki aşağıya doğru eğilimin Türkiye’ye yabancı para cinsinden kaynak girişine olumsuz etkide bulunduğunu söyleyebiliriz.

Yabancı yatırımcı artan risk endişesi ve TL’nin değerini korumaya yönelik serbest piyasa kuramından ayrışan düzenlemeler sonucunda iki temel yatırım aracı olan tahvil ve hisse senedi piyasalarından kaçmış. Aşağıdaki veri ve grafiği TCMB istatistiklerinden derledim. Yılbaşında (3 Ocak 2020) toplam 47.7 milyar USD olan yabancı DİBS+hisse senedi portföyü, 18 Eylül 2020 tarihinde 26.5 milyar USD’a kadar gerilemiş. Örneğin bu rakam 2018 başında 85.1 milyar USD düzeyinde idi.

Yurtiçindeki dolarizasyon oranına göz attığımızda benzer bir tabloyu görüyoruz. Burada da BBDK verilerinden faydalanıyoruz. 22 Eylül 2020 tarihli veriler toplam TL+YP mevduatların 450.9 milyar USD olduğunu, toplam mevduatın %53.7’nin yabancı para mevduatı olduğunu gösteriyor. Yılbaşında ise bu oran %50.7 düzeyinde imiş.

Yurtiçinde mevduatlar hem yüksek düzeyde yabancı para cinsinden tutuluyor hem de artan döviz kuruna rağmen döviz cinsinden yatırım talebi daha da artıyor. Üstelik döviz ve yatırım amaçlı kıymetli maden alımlarındaki %1 oranındaki BSMV yatırımcının bu yöndeki iştahını kesemiyor.

Merkez Bankasının bilançosuna baktığımız zaman son iki yılda yaratılan TL’nin boyutunun ne kadar muazzam olduğunu görüyoruz. Yaşananlar, Meşhur Nobel ödüllü ekonomist Milton Friedman’ın “Enflasyon bir parasal kavramdır.” sözünü kanıtlar durumda. Friedman’ın enflasyon olarak kastettiği kavram paranın satın alma gücündeki kayıptır. TÜİK’in açıklamış olduğu enflasyon verilerini bir yana koyarsak, Türkiye gibi gelişmekte olan bir ülkenin parasının dış değer kaybı yani TL’nin döviz sepeti karşısındaki değer kaybı TÜFE ya da Yİ-ÜFE’ye daha anlamlı bir göstergedir.

Nitekim para tabanı yıl başından itibaren TL bazında %98 artarken, TL’nin değer kaybetmemesini bekleyemezdik. Döviz sepetin TL karşısında aynı dönemdeki artışının %31 oranında sınırlı kalması; TCMB’nin kamu bankaları yolu ile piyasaya yaptığı döviz satışı ile kuru baskılamasından kaynaklıdır. TCMB’nin döviz rezervi harcayarak yaptığı bu hamle olmasaydı, TL’nin döviz sepeti karşısındaki değer kaybının aynı dönem içinde %50’nin üzerinde gerçekleşmiş olacağını tahmin ediyorum. Tabii ki diğer ekonomik parametreler aynı kalmış olmaları kaydıyla (özellikle TL faizler)…

Sokaktaki vatandaş ya da diğer adı ile tüketici aynı dönemde TL’nin satın alma gücündeki aşınmayı hissederek, elindeki TL’yi mümkün olduğunca hızlı bir şekilde gereksinim duyduğu temel tüketim mallarına, dayanıklı tüketim mallarına, taşıtlara ve hatta taşınmazlara çevirmiş.

1 Ağustos 2020’de TL yatırımcısının gördüğü manzara şudur: Mevduatına %8.5-9.5 oranında yıllık bileşik brüt faiz teklif edilirken, ayrıca bu brüt faizden ayrıca %15 stopaj (6 ay üzeri vadede TL mevduat tutanları istisna kabul ediyorum) kesilmektedir. TÜİK’in açıkladığı yıllık TÜFE dahi %11.76 idi.  Döviz sepeti ise yılbaşından beri %18, yıllık olarak da %25 değer kazanmıştı. Bu durumda TL tutanların servetinin reel anlamda eridiğini söylemek yanlış olmayacaktır.

Bu durumda elinde TL olanlar ve/veya ucuz oranlı TL kredilere ulaşabilenler derhal ellerindeki TL’yi dövize, altına, hisse senetlerine, taşınmaza, tüketim malına, dayanıklı tüketici mallarına veya araçlara çevirmeye çalışmışlardı. Normal bir piyasada kontağını çevirdiğiniz anda değer kaybedecek bir otomobil, gariptir ki orta gelirli vatandaşların yatırım aracı ve hatta ticari meşguliyeti haline gelmesi yukarıda açıklamaya çalıştığım ortamın tezahürüdür.

Eylül 2020 sonunda da tablo beş aşağıya beş yukarıya aynıdır. Üstelik TCMB ağırlıklı fonlama maliyetleri yeni faiz koridorunun alt sınırına yakındır. Üstelik mevduat ve tahvil faizleri halen TL yatırımcısını koruyabilecek durumda değildir.

Halen TCMB’nin brüt rezervleri, swaplar hariç net rezervleri, swaplar dahil net rezervleri gereğin ötesinde bir tartışma konusudur.

Diğer yandan dış ticaret ve cari hesap dengesi verilerinde bozulma devam ediyor. 2020 Ocak-Temmuz döneminde tam 21.6 milyar USD cari hesap dengesi açığı verildi. Cari hesap dengesinin üzerinde finans ve sermaye hesap dengelerindeki açığı da eklediğimiz zaman aynı dönemdeki açık 26.3 milyar USD’a ulaştı. Her zaman tartışma konusu olan net hata ve noksan hesabı ile beraber rezervlerdeki düşüşe etkisi  31.4 milyar USD’a ulaştı. Döviz kurlarının artışı teorik olarak bu açığı daraltması beklenirken, Türkiye’nin ürettiği mal ve hizmetlerin fiyat esnekliğinin yüksek olması, ithal ettiği ürün ve hizmetlerin fiyat esnekliğinin tersine katı olması, artan altın ithalatı ve pandeminin turizme olan menfi etkisi bu tabloyu oluşturmuş oldu.

Ağustos ayından itibaren likiditeyi daraltma yönündeki önlemler ile TCMB’nin tüm fasıllarda 200 baz puanlık artış kararı son derece doğru adımlardı. Diğer yandan alınan önlemlerin parça parça olarak hayata sokulması ve zamana yayılması, önlemlerin etkisini azalttı.

Faiz artışı kararı iki ay önce doğrudan 400-450 baz puanlık şok bir karar ile alınmış ve aynı zamanda TCMB’nin ve BDDK’nın kredi genişlemesine frenleme önlemleri uygulanmış olsaydı, bu araçlar çok daha etkili olacaktı.

Şu an 200 baz puanlık faiz artışının üzerine en az 500-550 baz puan daha faiz artışı gerekiyor. TL mevduat faizleri %15-16 bandına çekilerek, TL yatırımcısı teşvik edilmeli ve hatta TL mevduatlarında stopaj oranı düşürülmelidir.

Diğer taraftan kurumsal, ticari ve bireysel kredi faizlerinin olması gerektiği nokta %18-20 bandıdır. Taşıt kredileri (cari açığa olan negatif etkisine rağmen, yarattığı vergi geliri nedeni ile) ve konut kredileri (gayrimenkul sektörünün bankacılık sektörü üzerindeki yükü nedeni ile) bu tabloda istisna olarak değerlendirilmelidir. Bu iki kredi tipi ve istihdam ve yatırımı destekleyecek özel kredilerde kamu bankalarının rolü devam ettirilmelidir.

Daha da önemlisi TCMB yukarıda bahsedilen faiz artışı sonrasında ayrıca faiz koridorunu yukarıya doğru genişletmeli, döviz talebinin yükseldiği dönemde fonlama faizini daha da yukarıya çekerek, doğrudan müdahale etme kararlılığını piyasaya göstermelidir.

Diğer tüm alanlarda iç talebin hızla soğutulması gerekirken, kamu kesimi de hayati tüm konular (savunma, sağlık, hayati kamu hizmetleri, kamu istihdamı, istihdam destekleri, vs.) dışında yatırım ve harcamalarını ertelemelidir.

Hazine’nin 2-5 yıl arasında yabancı para borçlanma programı açıklayarak (yüksek CDS maliyeti nedeni ile kısa vadeli borçlanma programı daha uygundur), sağlayacağı yabancı para kaynağı Merkez Bankası’na depo etmelidir. TCMB de bu kaynağı ilave TL yaratmanın tabanı olarak değil, stratejik bir rezerv kaynağı olarak kullanmalıdır. Bu yöntem ile TCMB’nin rezervleri  güçlendirildiği takdirde, Türkiye’nin ödemeler dengesi sorununa çare bulacak bir orta vadeli programa zaman kazandırılabilir.

Bu önlemler TL ve YP faizleri ilk önce yukarıya çekecek, Merkezi Yönetim bütçe dengesi açığını ve kamu borç stokunu arttıracaktır. Diğer yandan kısa vadeli stabilite sağlandıktan sonra orta ve uzun vadeli pozitif sonuçlar için temel ekonomik önlemler için önemli zaman kazanımı sağlanmış olacaktır.

Eğer bu yolu tercih etmezsek, tüm riskler masanın üzerinde yer almaya devam edecektir.

Burak Köylüoğlu

27 Eylül 2020

 

 

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.