Ekonomide Son Çeyreğe Girerken Alacakaranlık Kuşağı

Burak Köylüoğlu

Faiz artışı ve atılan son adımlar piyasada beklenen etkiyi yaratamadı. Halen kendimize özgü bir Neo-Keynesyen modeli uygulamaya devam ediyoruz. Bu modelin getirdiği parasal genişleme bir noktadan sonra amaçladığı faydadan öte, ekonomiyi arzu edilmeyen bir dengeye doğru götürmeye başladı: Değer kaybeden TL, yükselen dolarizasyon, kamu bütçe dengesinin bozulması, YP kısa pozisyonu tutan kurumların sorunlarının artması, vs. Konuya para politikası ve TL faizler ile başlayalım.

TCMB ağırlıklı fonlama maliyeti 9 Ekim’de %11.64 düzeyinde gerçekleşti. En son 9 Ekim’de yapılan 28 günlük repo ihalesinde ise ortalama basit faiz %13.23 (bileşik %14.07) oldu. Temmuz sonunda ağırlıklı fonlama faizi %7.76, 1 haftalık repo faizi %8.25 düzeyinde idi.  Bu faiz artışına rağmen, TL’nin değerini korumak mümkün olamadı.

Çünkü bu faizler yatırımcı için TL riski almaya yeterli değil. Döviz sepeti son bir yılda %40, yılbaşına göre %36, Temmuz 2020 sonuna göre %13 arttı.

Özellikle TL’nin Temmuz 2020 sonuna göre değer kaybı daha da çekici. Çünkü son iki ayda doğru yönde adımlar atıldı. Merkez Bankasının TL yaratarak bilanço genişlemesinin sonuna gelindiği açıklandı.  TCMB; ağırlıklı fonlama ve açık piyasa işlemleri ile faizleri arttırdı. BDDK döviz ve yatırım amaçlı kıymetli maden alımlarında BSMV’yi %1’den %0.2’ye çekti. Bankaların türev işlem limitlerini gevşetti. Ayrıca kredi genişlemesinin başlıca sorumlusu olan aktif rasyosu hedefinde iki defa gerçekleşme hedefini aşağıya çekti. TL mevduat stopaj oranları indirildi. TCMB’nin bankalar ile yaptığı TL-YP swap işlemlerinde TL faiz yükseltildi. Reel sektörün VIOP piyasasında esnek vadeli türev ürünler almasına olanak sağlanarak, spot döviz piyasasına ve OTC türev piyasasına alternatif yaratıldı.

Bu adımlara rağmen TL’nin değer kaybı devam ediyor.

Para politikasında TL faizleri halen yeterli düzeyde değil ve TL faizlerde 2018 Eylül’ünde olduğu gibi sert bir artışa gereksinim var.

Merkez Bankası, sürülmüş fazla likiditeyi son iki aydan beri geri çekiyor ama muazzam bir parasal genişleme sonrası piyasadan çekilebilen likidite henüz çok büyük değil. 8 Ekim 2020 tarihli TCMB analitik bilançosu rezerv paradaki değişimi Temmuz 2020 sonuna göre 32.2 milyar TL daralma gösteriyor. Ancak bu daralmaya rağmen rezerv para tutarı yılbaşına göre 161 milyar TL, bir yıl öncesine göre 171.5 milyar TL yukarıda. Yaratılan bu para tüketim ile cari hesap dengesini bozduğu gibi, bu paranın bir bölümü de döviz ve kıymetli madenlere kaydı.  Diğer bir deyişle TL’nin değerini düşüren en önemli faktörlerden biri olan parasal genişleme halen varlığını koruyor.

Hazine Nakit Dengesi açığı büyümeye devam ediyor. 2020 Eylül dengesi tam  -140.6 milyar TL olarak gerçekleşti. 2019 yılının tamamında bu açık -130 milyar TL, 2018 Ekonomik Krizi’nin olduğu dönemde  -70.3 milyar TL idi. Bu açığın büyümesinin, TCMB bilançosundan Hazine’ye devredilmiş olan bazı kalem ve tutarlara (ihtiyat akçesi ve değerleme fonu) rağmen gerçekleştiğini özellikle gözden kaçırmamak gerekiyor.

Mevcut ekonomik sistem kamu kesiminde artan eğilimli bütçe açığını kalıcı hale getirdi. Bütçe açığının daha da artmaması için Merkez Bankası’na para tabanını genişleterek, senyoraj geliri yazma görevi verildi. Diğer bir deyişle, kamu mali sisteminde genişleyen açığın bir bölümü, TL geliri sahiplerinin ve TL yatırımcıların negatif reel faiz ve TL’nin döviz sepeti karşısındaki değer kaybı yolu ile bedelini ödedikleri görünmez bir vergi ile finanse edilmiş oldu.

Türkiye’nin en önemli ekonomik çıpası şüphesiz ki düşük kamu borç stoku. Ancak bu dengede de bozulma devam ediyor. 2018 Ekonomik Krizi’nin gerçekleşmesi öncesinde 2018/6 döneminde 296.1 milyar TL olan kamu borç stoku, 2020/6’da 924.3 milyar TL’ye ulaşmış durumda. Elbette halen net kamu borç stokunun GSYH’a oranı (2020/6: %20.6) oldukça düşük düzeyde ancak bazı noktaları dikkatten kaçırmamak gerekiyor. Bu rakamlar, yap işlet devret modelinden doğacak ileri vadeli yükümlülükler dahil değil. Borç stokunu doğru hesaplamak için temel prensip şudur: Finansal pozisyonda yer alan mevcut borç stokuna, ileride doğması kesinleşmiş yükümlülükleri ıskonto ederek bugünkü değere getirip, bu rakamı mevcut stoka ilave ederek reel borç stokuna ulaşırsınız. YİD projeleri orta ve uzun vadede Hazine’ye belli miktarlarda açık yaratacağı için açıklanan reel net borç stokunu bu bakış açısı ile değerlendirmek gerekiyor.

Literatür bize kredibilitenin kaybedilmesi halinde çok daha düşük kamu borcu/GSYH oranı ile de bir kamu borcu krizi yaratılabileceğini bize hatırlatıyor.

Kamu bütçe dengesinde dikkat edilmesi gereken bir diğer faktör ise, Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi dışındaki fon ve kurumlardaki artan yükümlülükler ve bu kurumlardaki büyüyen nakit açığıdır. Buradaki eğilimi de bütçe dışına yapılan cari transferlerdeki büyümeden izliyoruz. Cari transferler; Ocak-Ağustos 2020 döneminde faiz dışı bütçe giderlerinin %49’una, toplam giderlerin %43’üne ulaşmış durumda.

Kamu kesiminden reel sektöre geçersek, yıllardır çözemediğimiz reel sektörün YP kısa pozisyonu baş ağrıtıyor. TL’nin değer kaybı devam ettikçe buradaki sorun da artıyor. Finansal olmayan firmaların net döviz pozisyonu 2020 Temmuz ayı verisine göre -162.1 milyar USD düzeyinde. Bu rakam 2018 Ekonomik Krizi öncesindeki tepe nokta olan -222.5 milyar USD’ın (2018 şubat) altında ancak son dönemdeki TL’nin değer kaybının bilançolar üzerindeki etkisi harap edici durumda. Reel sektörde döviz kurundaki artış kalp krizi geçirmeye benzer etkisi ani ve serttir. Halbuki yüksek TL faizin etkisi daha çok şeker hastalığı veya karaciğer fonksiyon bozukluğuna benzer etkisi zamana yayılmıştır. Bundan sonrası için TL ve YP faizlerin de yükseleceğini düşünürsek reel sektörün işinin kolay olmayacağını tahmin edebiliriz. Pandemi nedeni ile olumsuz etkilenen iç ve dış talep, aşağıdan gelen maliyet baskısı ile birleşince işler reel sektör için kolaylaşmıyor diyebiliriz.

Dış ticaret ve cari hesap dengesinde de bozulma devam ediyor. Dış ticaret dengesi ilk 8 ayda tam 33 milyar USD (2019 -19.5 milyar USD) açık verdi.

Türkiye pandemi nedeni ile küçülürken ve TL değer kaybederken dış ticaret açığının büyümesi hepimizi derin derin düşündürmeli. Marshall-Lerner durumu Türkiye için işlemiyor çünkü ithal ettiğimiz ürünlerin fiyat esnekliği katı iken ihraç ettiğimiz ürünlerin ki oldukça esnek durumda. Aynı zamanda ihraç ettiğimiz ürünlerin hammaddesinden, bu ürünleri kullandığımız sermaye malları ve teknoloji de ithal. İhracatçı sektör ve firmalarımızın müşterileri, Türkiye’deki maliyetleri çok daha iyi izliyor ve TL değer kaybettikçe ürün fiyatlarındaki yerli katma değer payı üzerinden ıskonto talep ediyor. Diğer bir deyişle, ihracatçı firmalarımız kapasite kullanım oranlarını muhafaza edebilmek için zaten dar olan kâr marjından daha da fedakârlık edip, finansal pozisyonlarındaki uzun YP (o da uzun pozisyon tutanlar için geçerli) pozisyonlarından kar etmeyi umuyor.

Türkiye’nin bu durumu çok şaşırtıcı değil. Çünkü World Economic Forum’un 24 Eylül 2019 tarihli küresel rekabetçilik raporuna göre (pandemi nedeni ile Eylül 2020’de yayınlanması beklenen 2021 raporu ertelendi) Türkiye küresel rekabette 61. sırada.  Küresel ekonomide GSYH büyüklüğü açısından 2019 rakamları ile 19. sırada (IMF ve Dünya Bankası verileri ile) olmakla övünmekle beraber, rekabetçilikte neden 61. sırada yer aldığımızı düşünmemiz gerekiyor. Burada basitçe GSYH büyüklüğünü fonksiyonel olarak oluşturan Y=f (T, C, L, N) denklemine göz atmamız gerekiyor. Yaratılan mal, ürün ve hizmetler dört temel parametreye bağlıdır: Teknoloji (technology), sermaye (capital), işgücü (labor) ve doğal kaynaklar (natural resources). Gelişmekte olan bir ülkenin yarattığı katma değeri arttırmak için bu dört kalemde gelişimi desteklemesi gerekiyor. Teknoloji ve sermaye alanlarındaki gelişimin anahtarı doğrudan yabancı sermaye almakla eşdeğer. Türkiye uzun yıllardan beri yeterli doğrudan yabancı yatırımı alamıyor.

İşgücünün prodüktivitesini arttırmak için ise uzun süreli ve nitelikli bir eğitim programı gerekiyor. OECD ve Dünya Bankası raporları ile Pisa testleri sonuçları Türkiye’deki eğitim düzeyinin yüksek bir prodüktivite sıçramasını destekleyemeyeceğini ortaya koyuyor.

Tabii bir bu büyüklükteki nüfusa katılmış olan milyonlarca göçmenin durumunu da düşünürsek işin içinden çıkamıyoruz. Türkiye çayı daha şekerli içmek için çaya şeker katıp, çayı taşırması gerekirken, bu göçmenler ile çaya su katıp çayı ve şekeri taşırdı. Son faktör doğal kaynaklar tarafında ise Türkiye’nin kaynaklarının yetersiz olduğunu biliyoruz.

Savaş sonrası Federal Almanya’nın ve Japonya’nın gelişimi, G. Kore’nin öyküsü ve Çin’in son 30 yıldaki sıçrayışı ülkelerin basitçe Y=f (T, C, L, N) fonksiyonunu doğru yönetmesinin önemini gösteriyor.

Türkiye’nin içinde doğrudan ve dolaylı bulunduğu her uluslararası olay, piyasada TL varlıklar için olumsuz fiyatlanıyor.  Doğu Akdeniz’deki enerji ve ekonomik bölge tartışması ve Türkiye’nin bu sahada payını koruma hamleleri, Ermenistan-Azerbaycan çatışması, Libya ve Suriye’deki gelişmeler, Demokrat Parti’nin ABD başkanlığını ve Senato’da çoğunluğu kazanma olasılığının büyümesi…  Türkiye haklı bir zemine oturan çıkarlarını diplomatik başarıya tahvil etmekte zorlanıyor. Bu ortam ülkenin 5 yıllık CDS primine de yansıyor. Geçici olarak uluslararası gündemi soğutmanın faydası ekonomiye hemen yansıyacaktır.

Son açıklanan Yeni Ekonomik Programını detaylı bir şekilde okudum. Bu hedeflerin hepsinin bir arada gerçekleşmesi için önümüzdeki 3 yılda Türkiye’nin kamu kesiminde ve reel sektörde önemli bir çıktı ve prodüktivite artışı sağlaması gerekiyor. Bu oldukça iyimser bir yaklaşım.

Önümüzdeki üç çeyrek kolay geçmeyecek gibi görünüyor. Pandeminin 2021 Haziran döneminden itibaren etkisinin azalacağını ve güvenli aşı seçeneklerinin yaygınlaşacağını düşünüyorum. Önümüzdeki 9 ay boyunca ortodoks ve muhafazakar ekonomik politikalara dönmek ekonominin bu keskin virajı savrulmadan almasını sağlayacaktır. Pandemi sonrasında ele almamız gereken en önemli öncelik Y=f (T, C, L, N) fonksiyonundaki sürdürülebilir gelişimi nasıl sağlayabileceğimizdir. Ancak bu safhaya gelmeden önce, mutlaka döviz ve para piyasalarında kısa vadede sağlamamız gerekiyor.

Burak Köylüoğlu

11 Ekim 2020

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar