Türkiye Ekonomisi İçin 2021 Senaryoları

Burak Köylüoğlu

Ekonomi yönetimi, Türk Lirası’nın değerini korumak için, en nihayetinde, 19 Kasım 2020 tarihinde politika faizini 475 baz puan arttırmak durumunda kaldı. Böylece ağırlıklı fonlama faizi %15 düzeyine çıktı. Daha dört ay önce ağırlıklı fonlama faizi  %7.34 idi.

Kredi faizlerinde ise artış daha da göz alıcı oldu. Kurumsal kredilerde Haziran-Temmuz 2020’de bir yılı aşan sabit faizli krediler %7.5-9 bandında iken, aynı krediler için faizler %18’den başlıyor. TL mevduat faizlerinde artış bu nispette olmadı. Nedenleri basit. Bankalar aktif rasyosu zorlaması ve düşük faiz ile vermiş olduğu sabitli faizli krediler, bugün fonlama maliyetinin yükselmesi ile zarar yazıyor. Ayrıca “reel” problemli kredi stokunda da artış var. Bu zararların telafisi için bankalar yeni kredilerde net faiz gelirini arttırmak zorunda. Bunun sonucunda da mevduat-kredi faiz makası açılıyor.

Oyun teorisi bazı amatörlerin ve naif insanların düşüncelerine rağmen geniş bir sistemde hiç zaman win-win (kazanan-kazanan) sonucu üretmez. Hemen örnek verelim: Küreselleşmenin başladığı 1990’lı yılların başından bugüne kadar, ucuz işgücünün ver tarifelerin azalması sonucunda küresel gelir artmıştır. İyimser ve naif ekonomistler bu gelişmeyi tüm uluslar için bir win-win sonucu olarak yorumlamıştır. Aslında bu sonuç bir yanılsamadır. Ulusların küresel ekonomideki paylarının gelişimine bakıldığı zaman, oyun teorisi bize gerçek sonucu verecektir. Çin ve Uzakdoğu bu oyunun kazananı, Türkiye gibi katma değer piramidinde ilerleyemeyen ülkeler ise kaybedenidir. Bakmayın kur öyle ya da böyle bastırılmamış olsa, Türkiye’nin G20 ekonomileri içinde kalabilmesi olanaksızdır.

Şimdi dönelim piyasaların Türkiye’de nasıl çalıştığına oyun teorisi ile bakalım.

Ekonomi yönetimi son 6 yıldan beri kuralları değişen neo-Keynesyen bir ekonomi politikası uyguluyor. Bu politikanın prensipleri geniş tutulan TL likidite, yüksek kredi genişlemesi, düşük ve hatta negatif tutulan TL faizi, vergi afları, teşvikler, vs. Bu politikanın amacı harcama, yatırım ve tüketimi hızlandırarak, GSYH büyümesini yüksek tutmak idi.

Bu politikanın kazananları:

  • Düşük faizle TL borçlanarak, finansal kaldıraç kullanan kurum ve kişiler
  • Finansal pozisyonunda uzun döviz pozisyonu taşıyan taraflar
  • Yüksek oranda yurtdışı döviz gelirine sahip kurumlar
  • Ucuz TL kaynak borçlanarak, olması gereken fiyatın altında tüketim ve yatırım yapan taraflar

Kaybedenleri:

  • Negatif TL reel faiz nedeni ile tasarrufları değer kaybeden TL tasarruf sahipleri
  • Döviz kısa pozisyonu taşıyan kurumlar
  • Sabit TL geliri olan gerçek kişiler

Kamu kesimi artan ithalat üzerinden alınan gümrük vergileri, canlı iç talebin getirdiği KDV ve ÖTV tahsilatları ile kısa vadede kazanan taraf gibi görünüyordu. Ancak bu politikanın yarattığı 2018 Ekonomik Krizi’nde ve sonrasındaki pandemi döneminde kamu kesiminin sırtlanmak zorunda kaldığı muazzam yük nedeni ile orta ve uzun vadede kamu kesimi, oyun teorisine göre aslında kayıp yaşayanlar arasındadır.

Bankacılık sektörü için de aynı yorum yapılabilir. Geçmiş yıllarda canlı tutulan  iç talep, büyük bir kredi talebi yarattı. Artan kredi hacmi, aynı zamanda kredilerin niteliğini de düşürdü. Bankalar kısa vadede karlarını yükseltirken, orta ve uzun vadede özvarlık karlılıklarının düşeceği ve hatta reel anlamda negatife döneceği bir ortama girecekti.

Kasım 2020’den sonra Türkiye ekonomisinin analizi

Türkiye’ye özgü Neo-Keynesyen politikanın kırıldığı iki tarihi nokta vardır. İlki Ağustos 2018 ile başlayan 2018 Ekonomik Krizi, diğeri ise Ağustos 2020’de başlayan döviz piyasasındaki dalgalanma ve TL’nin değer kaybının kontrolden çıkmasıdır.

Ağustos 2020’deki kırılmanın nedenleri daha karmaşıktır. İlk olarak ekonominin üzerinde halen yaraları sarılamamış 2018 Ekonomik Krizi’nin etkisi bulunmaktadır. Bu faktör pandeminin küresel ekonominin ve ülke ekonomisi üzerindeki yıkıcı etkisi ile birleşmiştir.

Pandemi döneminde gelişmiş ülke ekonomilerinin ve sistemin en büyük ikinci oyuncusu olan Çin’in ilave para yaratarak ekonomiye enjekte etme kabiliyeti bulunuyordu. Ancak Türkiye’nin ne uluslararası rezerv para olarak kabul edilen bir para birimi, ne de yıllar boyu vermiş olduğu bir cari hesap denge fazlası vardı.

Tersine, TL’nin değeri yıllarca verilmiş olan muazzam cari hesap dengesi açıkları ve oldukça büyük bir negatif net uluslararası pozisyon nedeni ile risk altındaydı. Pandemi ile yaratılan ilave TL tabanı ve negatif reel TL faizi TL’nin değerindeki erimeyi hızlandıracaktı.

Ekim 2020’ye kadar TL’nin değerini muhafaza edebilmek için iki, silah kullanıldı: Dolaylı sermaye kontrolleri (döviz alımlarına getirilen ilave BSMV, döviz alım valörü, aktif rasyosu, yurtdışında yerleşik bankalara TL fonlama konusunda getirilen kısıtlar, vs.) ile döviz rezervlerinden yapılan satışlar. Bu önlemler riski azaltmadı tersine algılanan riski arttırarak, sorunu derinleştirdi.

Kasım 2020’den itibaren üç önemli ve doğru adım atıldı: Para politikası sadeleşti, politika faizi yükseltildi ve dolaylı sermaye kontrolleri tek tek kaldırılmaya veya hafifletilmeye başlandı.

Faiz silahı kullanılacağı anlaşıldıktan sonra, Ekim 2020’den itibaren yurtdışı portföy girişleri yeniden başladı. Özellikle swap piyasası yolu ile. Bildiğiniz üzere swap kontratları ödünç alma ve ödünç verme prensibi ile işler. Swaplar ile giren döviz kaynağı, her ne kadar kısa vadeli ve arzı değişken bir kaynak olsa da, şu an TL’nin değerini korumak için son derece kritik konumda.

Her ne kadar son haftalarda yabancı portföy girişi olsa da son veri (27 Kasım 2020) yılbaşına göre DİBS ve hisse senedi tarafında nette  11.5 milyar USD net çıkışı gösteriyor.

Bundan sonrası için şu senaryoları değerlendirebiliriz.

  • AB liderler zirvesinden Doğu Akdeniz’de Türkiye’nin siyasi, askeri ve ekonomik hamlelerine karşı yaptırım kararı çıkmadı. Diğer yandan, Türkiye’nin satın almış olduğu S-400 hava savuma sistemine karşı hamle olarak, ABD Kongresi’nden savunma bütçesi içinde geçmiş olan CAATSA yaptırımları konusunda, ABD Başkanı Trump’ın yaptırım yelpazesi içinden en hafif seçenekleri onaylayacağı belli oldu. Bu iki gelişme kısa vadede TL’nin değeri için pozitif, orta vade ise Biden yönetimi ile AB’nin ortak hareket etme olasılığını arttırdığı için olumlu değil. Yaptırım sürecini bir nevi satranç oyunu olarak görürsek, AB ve ABD beyaz oyuncu olarak açılışı yaptı. Bu açılış hamlesi sert ve bilinmeyen bir açılıştan çok, Batı tipi diplomasinin ruhuna uygun bir açılış.
  • Cari hesap dengesi büyüyen bir sorunu gösteriyor: Ocak-Ekim 2020 31 milyar USD açığı gösteriyor. Bu veri Ocak-Ekim 2019’da 9.7 milyar USD fazla idi. Açığın TL’nin değer kaybına rağmen büyümesi önemli bir sorun.
  • TL’nin değerini korumak için önümüzdeki 90 günde en 200 baz puan daha artış gerekiyor. Bu da politika faizinin %17’e ulaşması demek anlamına gelir. Kurumsal kredi faizleri böyle bir senaryoda yıllık bazda %20-24 bandına kadar yükselebilir. Mevduat faizleri ise 17-21 bandında gerçekleşir. Bu da iç talebi soğutarak, kur şoku yemiş, iç talep yetersizliği ile kıvranan ve üzerine artan faiz yükünü sırtlamış yüksek kaldıraçlı şirketleri daha da zorlayacaktır. Unutmayalım 2018’den beri “too big to fail“kavramı geçerli değil. Nice büyük kurumsal yapılar, kaçıncı faz kredi yapılandırmalarını yapmak durumunda kalıyor. Bu anlamda, BDDK’nın kanuni takibe geçiş sürecinde 180 gün prensibinin tarihini uzatması pandemi dönemi için çok doğru bir karardır.
  • Yabancı yatırımcının DİBS ve hisse senetlerine geçişi kısa vadede devam eder. Her türlü çapraz carry-trade işlemi yurtdışı yatırımcı için karlı. Hele ki dolar endeksi son üç yılın en düşük düzeyine yakınken ve gelişmekte olan ülkelere fon akışı artmışken. Türkiye’nin 5 yıllık CDS’leri de 360 baz puan düzeyine düşmüş ve TL artık daha yüksek faiz ile savunulmaya çalışırken, fon yöneticileri için carry-trade kısa vadede yüksek bir getiri potansiyeline sahip.
  • Oyun teorisine göre Türkiye bir finansal şok ile karşılaşmamak için yurtdışı yatırımcıya öngörülebilir bir kur ve yüksek getiri sağlamak zorunda. Bunu da faiz artışlarına devam ederek sağlayabilir. Kontrolden çıkan kur tüm taraflar için zarar yaratır.
  • Önümüzdeki süreçte kaybeden oyuncular yüksek TL faize duyarlı şirketler ve faiz artışının iç talebe basarak durgunluğa ittiği sektörler olacak. Yüksek TL faiz, yüksek işsizliği daha da katılaştıracak ama bu etki sert bir döviz şokunun etkisinden çok daha tercih edilebilir olacak.
  • Yurtiçi döviz yatırımcısı ise döviz mevduatlarını korumaya ve hatta belki de arttırmaya devam edecek. Para politikasında makas değişikliğinin sinyalinin alındığı Ekim sonuna göre döviz fon ve mevduatlar yaklaşık 10 milyar USD artmış. Yurtiçi yatırımcı, yeterli TL faizi alamadığı sürece, TL riski almayacaktır. Bu anlamda yüksek dolarizasyonu kırmak için mevduat faizlerinin bu ortamda %20’nin üzerinde olması gerekir. Ekonomi yönetimi bu oranda bir faiz artışına yanaşmayacaktır. Dolayısı ile yüksek dolarizasyon sistemde kalacak ve döviz mevduatları bankalar-TCMB arasında swaplar ile TCMB brüt döviz rezervlerini desteklemeye devam edecek.
  • Kamu kesimi yurtdışı borçlanmayı arttırarak, yarattığı ilave kaynak ile ekonomiye daha çok destek olmaya çalışacak. Kamu borçlanması artarken, kamu borç portföyü içinde döviz yükümlülük de yükselecek. Bu yöntem, döviz karşılığı olmadan ilave TL yaratmaya göre daha az yan etkiye sahiptir. Ancak bu yöntem aynı zamanda Türkiye’nin daha dikkatli bir diplomasi yürütmesini gerektirebilir.

Sonuçlar

Aşı haberleri pozitif ancak yaygın aşılamanın yapılması için gereken bir zaman boşluğu var. Kuzey Yarımküre’de yazın gelmesine ve aşılamanın yaygınlaşmasına kadar önümüzde zorlu bir altı ay var. Türkiye’de en azından faiz artışlarına devam edilmesi ve ortodoks ekonomi politikalarının sürdürülmesi şartı ile, diplomasideki gelişmeler Mart 2021 sonuna kadar durumu kontrol altında tutar.

Aşılar konusunda iyimser senaryo gerçekleşmez ise, Dünya ve Türkiye için 2021 yılı da kayıp senelere eklenir. Bu da büyük bir sıkıntı anlamına gelir. Covid-19 virüsünün nasıl evrimleşeceğini henüz bilmiyoruz. Belki de bu virüs zamanla sıradan bir grip enfeksiyonuna dönüşecek veya geliştirilen aşıları etkisiz hale getirecek bir mutasyona uğrayacak. Veya İspanyol Gribi gibi başkalaşarak yok olup gidecek.

Aşıların halen ne kadar koruyucu süresi olduğu da tam bilinmiyor. Daha da önemlisi 18 yaş altındaki geniş nüfus için aşıların koruyuculuk yüzdesi de halen meçhul.

Dünya ekonomisi iki yıl üst üste pandemi ortamını ve kapanmayı kaldıramaz. Kapitalizm bisiklet gibidir, hızınız düşerse siz de üzerinden düşersiniz. Bu neden ile uzun bir pandemi dönemi, küresel ekonomi için örneğin büyük bir bölgesel savaştan daha tehlikelidir.

Sonrası için konuşmak erken ancak Türkiye’nin Doğu Akdeniz konusunda geri adım atabileceği bir yer yok. Sadece stratejik ve zamanlama açısından geç kalmış durumda. Doğu Akdeniz ve Ege’de bugün yapılan hamleler 10 yıl önce, Yunanistan ve Güney Kıbrıs ekonomileri batmışken atılmalıydı.

Öte yandan AB ve ABD, Türkiye’yi daha fazla Çin-Rusya eksenine itmek istemeyecektir. Bir de pandeminin zorlukları ile uğraşılırken, Brexit konusu çözülememişken Yunanistan ve Güney Kıbrıs’ın aşırı talepleri ile uğraşmak AB için bir lüks gibi görünüyor. Almanya’nın AB içindeki usta diplomatik manevrası bu temel sebebe dayanıyor. Yeni Amerikan yönetimi için ise gündeminde Türkiye’den çok daha önemli öncelikler var…

Küresel ekonomide ve diplomaside, pandemi sonrasının kartları şimdiden oynanıyor. Oyun teorisine göre pandemi sürecinin ekonomik anlamda en önemli kazananı, pandeminin başladığı ülke olan Çin olarak görünüyor. Kaybedenler ise kuskusuz bir şekilde Avrupa Birliği, Türkiye gibi düşük katma değerli sanayi ürünleri üreten gelişmekte olan ülkeler ve OPEC Ülkeleridir.

Ağustos 2020’de Türkiye ekonomisi için önümüzde 9 ay kritik diye yazmıştım. Gerçekten de Haziran 2021’e kadar olan süreç, yıllarca ekonomiye damgasını vuracaktır.

Önemli not: Bu yazı ve bu web sitesinde yapılan analizler kesinlikle  yatırım önerisi verme amacı taşımamaktadır. Yatırım önerileri ve stratejileri, SPK tarafından lisans verilmiş finansal kurumlar tarafından yatırımcıya sunulabilir. Lütfen yatırım kararlarınız konusundaki desteği, yetkilendirilmiş kurumlardan ve bu kurumların lisanslı çalışanlarından alınız.

Burak Köylüoğlu

13 Aralık 2020

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar