Ekonomik İkilemler ve Krizin Seyri

Burak Köylüoğlu

 

Türkiye ekonomisinde Ağustos 2018 tarihinde başlayan ama kökeni çok daha geriye giden ekonomik kriz konusunda en çok sorulan soru, bu krizin ne kadar süreceği ve şiddetinin ne boyutta seyredeceğidir. Bu yazıda bu çok sorulan sorunun yanıtını vermeye çalışacağım.

Ekonomik krizler kendi içlerinde çözümü kolay olmayan paradokslar içerir. Bu paradokslar ekonomik krizlerin nedenlerini oluşturduğu gibi, ekonomik krizler de kendi dinamikleri ile yeni paradokslar yaratırlar. Ekonomik krizden çıkışın yolu, bu paradoksların ağırlığının azaltılmasından geçer.

Türkiye ekonomisinin temel paradoksları şu şekilde sıralanabilir.

I. Para politikasının içsel paradoksu

Ekonomi yönetimi, sermaye hareketleri serbest olmasına rağmen, TL faizleri ve döviz kurunu aynı anda kontrol etmeye çalışmış ve Ekim 2018’den itibaren TL faizlerindeki düşüşünü ve TL’nin döviz sepetine karşı kısmen değer kazancını, bu politikanın başarısı olduğunu düşünmüştür. Aslında TL’nin değer kazancının ve TL faizlerin düşüşünün iki temel nedeni vardı: Brunson vakasının risk olmaktan çıkarılması ve TL faizlerin Eylül 2018’de olması gerektiği noktaya yükseltilmesidir. Bu iki gelişme sonucunda yabancı yatırımcılar kısa vadeli portföy yatırımları yolu ile döviz getirip, TL varlık satın almaya başlamıştır.

Bu tablo Mart 2019’da Ağustos 2018’de olduğu gibi politik ve ekonomik nedenler ile bozuldu. Temel politik risk sert bir yarışa dönen yerel seçim iken, öne çıkan ekonomik neden ise TCMB’nin net döviz rezervlerinin düzeyinde başlayan tartışma idi.

Risklerin düştüğü dönemde, çoğu zaman imkânsız üçlemenin tüm faktörlerinin aynı anda yönetilebildiği düşünülür. Halbuki, faiz ve kurlar algılanan riskler düştüğü zaman yeni bir denge noktasına ulaşmaktadır. Algılanan riskler arttığı zaman, imkânsız üçlemenin üç faktörünün aynı anda yönetilemeyeceği yeniden öğrenilmiş olur. Mart-Nisan 2019 döneminde de olan budur.

II. TL faiz ve döviz kuru düzeyi paradoksu

Genel olarak politik aktörlerin tezi faizlerin mümkün olduğunca düşürülmesi gerektiği yönündedir. Bu tezin gerekçeleri şu şekildedir:

  • Yüksek faiz iç talebi baskılar. İç talebe yönelik kapasite kullanımı düşer.

  • Ekonomik krizin etkilediği reel sektörün finansal giderleri artar.

  • Yüksek faiz reel sektörün ödeme ve tahsilat zincirini bozar. Reel sektör bilançoları bozulmaya başlar.

  • İpoteğe dayalı ve nakit konut ve gayrimenkul alımları azalır. İnşaat ve gayrimenkul sektöründe bozulma başlar.

  • Bankalardaki sorunlu ve donuk kredi oranları artmaya başlar.

  • Fonlama ve sermaye maliyeti arttığı için sanayi, hizmet, gayrimenkul ve ticaret sektörlerinde yatırımlar azalır.

  • Kamu borcunun faiz yükü artar, kamu bütçesindeki faiz giderleri arttığı için kamu yatırımları ve istihdamı üzerinde baskı oluşur.

  • Tüm bu faktörler GSYH büyümesine baskı yapar.

Yukarıda yer alan faktörler sıralandığı zaman politikacıların neden faizlerin düşmesini ısrar ile talep ettiği çok açıktır. Ancak yerel paranın reel faizi olması düzeyin altında oluşması halinde ise çok daha olumsuz bir tablo ortaya çıkar. Reel TL faizin olması gerekli düzeyin altında olduğu zaman:

  • TL’nin getirisi, TL’nin içsel değer kaybı olan enflasyona göre düşük kaldığı için yerli yatırımcı döviz varlıklara dönmeye başlar. Dolarizasyon artar.

  • Yabancı portföy yatırımcısının gözü her zaman TL varlıkların getirisi, TL varlıkların algılanan risk düzeyi, gelişmekte olan diğer ülke varlıklarının getirisi, gelişmekte olan diğer ülkelerin varlıklarının riskleri üzerindedir. Bu faktörler ayrıca riski nispeten düşük ve gelişmiş ülke varlıklarının risk ve getirileri ile kıyaslanır. TL varlık getirisi yani TL faizi olması gerektiğinden düşük tutulmaya noktada, yabancı yatırımcı portföyündeki TL varlıkları azaltmaya başlar. Yabancı yatırımcı TL varlıkları sattıkça, TL kur sepeti karşısında değer kaybeder.

  • TL değer kaybettikçe, yüksek kısa pozisyonu taşıyan reel sektör kurumlarının bilançoları daha da bozulur. Üzerine TL faizlerdeki yük binince reel sektörde kırılmalar artar.

  • Dolarizasyon arttıkça TL kaynak-TL kredi ilişkisi bozulur. Bankalardaki YP mevduat fazlası, swap ile TL kaynağa çevrilmeye çalışılır. Hem TL maliyeti artar hem de TL riskini alacak, yani swap piyasasının diğer bacağını oluşturan yabancı kurumlara bağımlılık artar. TL’nin döviz sepeti karşısında değer kaybetme riski arttıkça, swap piyasasında TL uzun, YP kısa pozisyon almanın beklenen getirisi artar. TL faizler daha da artar.

  • TL değer kaybettikçe ilave maliyet enflasyonu oluşur. Enflasyon arttıkça TL’nin içsel değerini savunmak için TL faizleri yükseltmek gerekir.

TL faizler suni olarak düşük tutulmaya çalışılırsa; doğal olarak TL varlıklar, yerli ve yabancı yatırımcılar tarafından satılacaktır. Yatırımcının ayrıca ülkeden bir kısım YP varlık çıkarması durumunda ise, YP likidite sorunu başlayacaktır. YP likidite sorunu arttıkça Dolarizasyon etkisi ve kuru kontrol etmek için uygulanan parasal sıkılaştırma sonucunda TL likidite sorununu tetikleyecektir. En nihayetinde TL faizleri de daha yukarı bir platoda oluşacaktır.

Türkiye bu süreci 1994, 2001, 2009 ve 2018 ekonomik krizlerinde yaşamıştır. Mart-Nisan 2019’da yaşananlar da öncekilerin tekrarıdır.

III. Keynesyen maliye politikası ve sıkı para politikası paradoksu

Ekonomik krizler genel anlamda iç talep yetersizliği, kapasite kullanım düşüklüğü, yüksek işsizlik, düşük veya sıfıra yakın ve hatta negatif GSYH gelişimi gibi olumsuz sonuçlar üretir. Keynesyen maliye politikası da istihdamı arttırarak; iç talebi toparlamak, kapasite kullanım oranlarını arttırmak ve reel sektörde ilave yatırımları teşvik etmek üzerine başvurulan klasik bir yöntemdir. Ancak bu yöntem gelişmekte olan ülkelerde ve Türkiye’de amaçlanandan farklı sonuçlar üretir.

Kamu harcama yönteminin kurumsallaşmadığı, vergilendirme ve vergi tahsilat sisteminin doğru işlemediği ve teşvik politikasının ekonomik önceliklerden çok politik önceliklere göre saptandığı ülkelerde; Keynesyen maliye politikaları kaynak israfına ve kaynak dağılımında bozulmayı getirir. Üstelik aynı zamanda bütçe nakit dengesi ve kamu borçluluğu gibi önemli değişkenler de bozulmaya başlar.

Ekonomik krizden çıkış; para politikası ile maliye politikası unsurlarının bir İsviçre saatinin çarkları gibi işlemesini gerektirir. Ülkenin ödemeler dengesi sorunu mevcut ise, sıkı para politikası ile bir taraftan yerel parayı savunurken; diğer taraftan kamu harcamalarını artırarak piyasaya olması gerektiğinden daha fazla yerel para arz etmek, otomobil kullanırken hem fren hem de gazı aynı anda kullanmaya benzer. TCMB uzun yıllardan beri “sıkı para politikası” uyguladığını ifade ederken, aynı zamanda kamu harcamaları ile tam gaz TL pompaladığı için ekonomi tam rayına oturamamaktadır. Para politikası kendi hedeflerine ulaşmadan, gevşek maliye politikalarının uygulanması ekonomik krizden çıkışı uzatır.

IV. Yapıcı yıkım prensibi ve reel sektörü kurtarma paradoksu

Yapıcı yıkım, İngilizcesi ile “creative destruction” meşhur ekonomist Joseph Schumpeter’in ekonomik gelişimin sağlanabilmesi için eski ve zayıf kurumların (ve sektörlerin) yok olması veya eski yapısından tamamen ayrışarak evrimleşmesi gereğini savunan prensibine dayanır.

Ekonomi yönetimleri, genel olarak ekonomik krizlerde zayıf kurumların yok olması veya el değiştirmesine yönelik politika izlemeyi tercih etmez. Bu tercihin başlıca nedeni bu sürecin kontrolden çıkması ve zincirleme bir etki ile sağlıklı kurumlara bulaşması riskidir. Ekonomik krizlerde kurumların sallanması ve çökmesi aynı zamanda ekonomik krizin en magazinsel konusudur. Hiçbir siyasi iktidar bu kötü haberlerin yaygınlaşmasını ve sistemde bir panik oluşmasını haklı olarak istemez.

Diğer yandan, zayıf ve sorunlu kurumların sistem dışına çıkmaması, ekonomide genel olarak prodüktivite ve verimlilik sorunlarına yol açar. Çünkü bu kurumlar zarar finanse etmeye devam ettikçe, yapıları daha da bozulur ve en nihayetinde daha büyük bilançolar ile daha büyük bir problemin parçası olurlar.

Hangi kurumun yok olmasına izin verilmesi kararı gerek ekonomi yönetimi gerekse bankacılık sektörü için oldukça zor bir seçimdir. Sonuçta her yok olan kurum ile işsizlik artmakta, bu kurumdan alacaklı olan tüm taraflar (stakeholders) zarara uğramaktadır.

Türkiye bu zor çelişkinin üzerinden, 2000-2002 yılında bankacılık sektörünü rehabilite ederken, gelebilmiştir. IMF gözetimindeki program ile sorunlu bankalar sistem dışarıya çıkartılmış, sektör yeniden regüle edilerek, Türkiye ekonomisinin en sağlam payandalarından biri haline gelmiştir.

Reel sektördeki verimlilik ve prodüktivite sorunu, ileri düzeyde zayıflamış kurumların yok olmasına izin verilmesi ile çözülmelidir. Kalan çoğunluk ise tamamen çağdaş yönetim prensiplerin uygulanmasının zorunlu olduğu kural seti ile regüle edilmelidir. Şirketlerin kurumsal anlamda birleşmeleri veya varlık devirleri kolaylaştırılmalı; Türk şirketleri ölçek ve kurumsal yönetim yeterliliği anlamında rekabet edebilir hale getirilmelidir.

V. Doğrudan müdahale ve dolaylı müdahale çelişkisi

Ortodoks ekonomi politikası genel olarak merkez bankası politikalarının açık ve net olması üzerine dayalıdır. Bu öğretiye göre dolaylı yöntemler genel olarak piyasa güvensizliğini artırır, güvensizlik artışı risk algısının artışına yol açar. Risk algısı arttıkça ekonomik krizi yönetmek zorlaşır.

Diğer yandan gerçek dünya akademik literatürün idealize ettiği yöntemlerin uygulandığı bir laboratuvar ortamı değildir. Gerçek dünyada oyuncuların gücü ve pozisyonu bir satranç oyunundaki gibi eşit değildir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerin durumu istatistiksel olarak devamlı zayıf el gelen poker oyuncuların pozisyonuna benzer. İyi poker oyuncuları ise zayıf el geldiği zaman dahi oyunu kazanmayı bilen oyunculardır.

Ekonomik sistemde poker, oyunun kurallarını değiştirmeye çalışmadan ama elini de iyi gizleyerek oynanır. Örneğin TL’yi açığa satan spekülatörleri Londra’da swap piyasasında sıkıştırmak yerine, kur düzeyine göre TL faizi yukarıya doğru dalgalandırarak terbiye etmek hem dolaylı hem de doğrudan müdahalenin bileşimine iyi bir örnek olabilirdi.

Sonuç

Ekonomik krizin gelmiş olduğu nokta itibari ile Türkiye ekonomisinin çok sayıda ikilemler (polylemma condition) içinde olduğu anlaşılıyor. Ekonomik krizin seyri ve şiddeti, bu paradoksların ne şekilde yönetileceğine bağlıdır. Şahsen statik bir tahmin modeli üretmek yerine, ekonominin gidişatı öngörmeye çalıştığı modeli yukarıda yer alan paradoksların nasıl yönetildiğine bağlı olarak kuruyorum.

Burak Köylüoğlu

 

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Arkadaşınız ile paylaşın