Kurumlarda Pozisyon Yönetimi

Türkiye gibi, devamlı cari açık (current account deficit) vererek ekonomisini yürütmeye çalışan ve zayıf bir yerel para birimine sahip olan ülkelerde, finansal yönetim “ölçülmüş tahminlere” dayanarak yapılmaya çalışılır. Temel sorun ise “ölçülmüş tahminlerin” aslında “ölçülmemiş tahminler”den oluştuğudur.

Türkiye son yıllarda düşme trendi göstermiş olan emtia ve petrol endeksine rağmen, GSYH’nın yaklaşık %4-4.5’u kadar cari açık verirken (2015/12 ile 2016 yıl içi rakamları), yıllık %4 (2015/12) büyüyebilen bir ülke kimliğindedir. Türkiye Ekonomisi temel olarak dolarize olmuş bir ekonomiye sahiptir. Dolarize olmasının en önemli göstergelerinden biri, döviz olarak tutulan hesapların oranının, toplam mevduat içindeki yüksekliğidir (yaklaşık %45 düzeyinde). Ayrıca üretim girdilerinin maliyet endeksi, ağırlıklı olarak USD/TL kuruna endeksli olması, ihracat ve döviz kazandırıcı faaliyetlerin önemli bir kısmının (örneğin turizm) fiyatlamasının ise giderek artan bir oranda EUR’a endeksli olması sistem üzerinde bir parite riski doğurmaktadır.

Yukarıdaki parametrelerin etkisi ile, Türkiye’de TL yabancı kaynak kullanımı görünürde dalgalı ve pahalı, döviz yabancı kaynak kullanımı ise görünürde ucuzdur. Kısa vadeli TL kaynak (Eximbank kredilerini dışarıda bırakılarak) finansmanı, Türkiye’de banka kredisi olarak %11.5-18 aralığında iken , TL faktöring kaynağı kullanmak durumunda kalan kurumlar için maliyet %16’lardan başlayıp, “tefeci” faizine kadar geniş bir aralıkta yer almaktadır. TL kaynak tarafında da mevduat faizleri %10 ile %12.5 arasında değişirken, TCMB fonlaması ağırlıklı faiz oranı yaklaşık %8.5 düzeyindedir. TÜİK’in açıkladığı son enflasyon verilerine göre, yıllık enflasyonu (Mayıs 2016 YoY TÜFE %6.58) doğru olarak kabul edersek, TL fonlama üzerindeki risk payı ve kar oranının ne kadar yüksek olduğunu hesaplayabiliriz.

Kısa vadeli YP fonlama tarafında ise, kurumlar Libor/Euribor+%1.5-5.5 aralığında değişen kısa vadeli finansmana (trade finance olanakları dahil, Eximbank hariç) ulaşabiliyor.

Türkiye’de, TL ve YP kaynağın arasındaki maliyet farkının bu kadar açık olması, kurumların yarı bilinçli veya tamamen bilinçsiz olarak iş modelini tehlikeli bir zemine oturtmasına neden oluyor. YP’de kısa, TL’de uzun bir finansman modeli. (Tersi de ayrıca zarar üreten bir yapıdır.)

Genel olarak, belli bir ölçeğin üzerindeki kurumların üst yönetimindeki pay sahibi ya da profesyonellerin hesabı şu teze dayanır: “YP ile TL yabancı kaynak arasında senelik olarak %7-10 arasında değişen faiz farkı, şirketin cebinde kalsın, devalüasyon sinyali alındığı zaman pozisyonu kapatırım.”. Teoride bu fikir güzel gözükmekle beraber, pratikte pek az örnekte işler(Orta ve uzun vadeli özel olarak tutulan hazine pozisyonları hariç. O da dönemine göre.). Zaten kurumun pozisyonu doğru hesaplanmamıştır, esnek kur rejiminde TCMB’nin kuru tutma olanağı çok azdır, veya böyle bir tercihi yoktur, devalüasyon riski yükseldiği zaman pozisyonu kapatacak araçların fiyatlamasının maliyeti aniden yükselir, maliyet yüksekliği nedeni ile bu araçlar kullanılmakta tereddüt edilir veya kullanılamaz, zaten bu araçları kullanacak ve pozisyonu yönetecek kalibrede yeterli kadro da yoktur.

İşin acı kısmı ise bu kadar çeşitli ve yüksek bir risk sepetinin olduğu bir ülkede finansal riskler sistem içinde yapılmaz (Ama SWOT analizlerinde, Powerpoint sunularında bol bol kullanılır.).

Çok acı ki, yıllık yapılan ihracat “x tutarı” ile yıllık yapılan ithalat “y tutarı” arasındaki farkı faaliyetlerinden oluşan pozisyon açığı/fazlası olarak değerlendiren ve buna göre basitçe TL veya YP kullanım kararı vererek “pozisyonunu yönettiğini” ifade eden Milyar TL satış büyüklüğü üzerinde anlamlı sayıda kurum tanıyorum. Üstelik, bu konuyu çok daha yakından izlemesi gereken kurumsal bankacılık çalışan ve yöneticilerinin aynı kurumlar için, mali analiz raporlarına “firmada pozisyon riski bulunmamaktadır.” görüşünü yansıttıklarını tebessüm ile hatırlıyorum.

Finansal riskleri yönetmek, gerçek anlamda varlık ve yükümlülük yönetimi ve maliyet ve fiyat endeksi bileşenlerine hakim olmak ve bu bileşenleri yönetmek ile yapılabilir.

Basitten başlar isek, varlık ve yükümlülük yönetimi, her varlık ve yükümlülüğün ayrı ayrı değerini ve cinsini belirleyerek başlanabilir. Örneğin, gün sonu kapanışında 1,000,000 USD değerindeki ticari alacaklar+ 500,000 USD banka bakiyesi karşılığında, 1,500,000 USD değerindeki banka kredisi hesabı tamamen denk pozisyona işaret eden (diğer tüm kalemlerin TL olduğunu düşünüyoruz.) doğru bir hesaptır. Bu hesabı, bilançoda her varlık ve yükümlülük kalemi bazında (örneğin ihracata sevk edilecek stoklar, hammadde stokları, yarı mamul stoklar gibi kalemleri de dahil ederek) yapıyor olmak gerekir. Bu hesabı gerçeğe yakın yapmak kolay değildir. Örneğin hangi yarı mamul stoğunun ihracat için üretildiğinin bilgisi, ancak iyi bir kayıt düzeninden alınabilir.

Yukarıdaki hesap, yani tüm varlıkların ve yükümlülüklerin sınıflandırılması iyi başlangıçtır ama yeterli değildir. Özellikle varlıkların risk sınıfına göre ayrıldığı bir modele gereksinim vardır. Örneğin 1,000,000 USD Afganistan’a yapılmış olan bir mal mukabili (cash against goods) ihracattan oluşan bir ticari alacağı finanse eden 1,000,000 USD tutarlı bir banka kredisinden oluşan basit pozisyon, gerçek anlamda denk değildir.

Risk sınıflandırması eklenerek, oluşturulan pozisyon modeline dayalı varlık ve yükümlülük yönetimi, yine yeterli değildir. Vade tarafındaki boyut modelde ihmal edilmiştir. Örneğin varlıklarda yer alan birinci sınıf bir ABD bankasından açılmış B/L+120 gün vadeli L/C’ye dayalı 1,000,000 USD tutarlı bir ticari alacağa karşılık alınmış olan 1,000,000 USD 180 gün vadeli bir banka kredisi, risk ağırlıklarının eşit olmasına rağmen vade uyumsuzluğu taşır (maturity risk). 120. Gün ve 180. gün arasında gerçekleşebilecek bir USD/TL’de yukarı yönlü hareket, kurumu riske açık duruma getirir.

Yukarıda yer alan değişkeni de eklediğimiz zaman da, kurulan model yeterli değildir. Varlıkların bazıları melez yapıda olabilir. Örneğin bir inşaat firmasının Bağdat Caddesinde satışa hazır lüks bir projesini düşünelim. Bu projede satış değeri 5,000,000 USD olan daireler, 5,000,000 USD dövize endeksli bir kredi ile finanse edilir. Bu durumda, talebin yüksek olduğu bir dönemde pozisyonda denkli vardır. Ani bir ekonomik bozulmada, varlığın değeri 5,000,000 USD’dan daha düşük olacak ancak, yükümlülük tarafındaki 5,000,000 USD aynen değerini koruyacaktır.

Vade boyutunu da dikkate alan hesaplar, varlık ve yükümlülük yönetiminde gelinen iyi bir noktadır ancak modelin üzerine konulacak başka parametreler vardır. Örneğin sözleşmeler çerçevesinde TL gibi görünen ve ancak dövize endeksli olarak değerlenen bileşenleri de gözden kaçırmamak gerekir. Örnek vermek gerekirse, kayıtları TL olarak tutulan ancak belge tarihinde üzerinde yer alan değerlerin dövize endeksli olarak belgelenen ticari alacaklar ve ticari borçlar bu sınıftadır. Başka bir deyiş ile, A firması B firmasına bir makine siparişi verir. Sipariş bir sözleşme ile taraflar arasında yasal zemine oturtulur. Sözleşmeye göre sipariş verildikten sonra 90 gün içinde makine B firması tarafından üretilecek ve fatura 100,000 USD karşılığı TCMB satış kurundan düzenlenecek TL bedeli ile düzenlenecektir. Bu sözleşme sonucunda henüz firma kayıtlarına yansımamak ile beraber, pozisyonu etkileyebilecek bir döviz yükümlülüğü oluşmuştur.

Yukarıda yer alan tüm faktörleri dikkate alarak, yapılan varlık ve yükümlülük yönetimi yeterli midir? Bu soruya “hayır” yanıtı vermek zorundayım. Bir zaman dilimi içinde noktasal (yani varlık ve yükümlülük değerleri) üzerinden pozisyon yönetimini; ancak maliyet bileşenleri ve fiyatlama endeksi gözetilerek yapılan pozisyon modeli ile tamamlanabilir.