1,K

 

Şirket satın alma ve birleşmeleri (M&A) kurumsal finans yönetiminin en karmaşık ve aynı zamanda en keyifli alanlarından biridir. Bu yazımda, bir M&A sürecini baştan aşağıya analiz ederek, bir vaka çalışması oluşturdum.

Hewlett-Packard (HP) markasını laptop ve yazıcı kullanan herkes az çok tanır. PC ve bilgisayar donanımının altın çağını yaşadığı dönemlerde, o zamanki adı ile Hewlett-Packard Silikon Vadisinin en güçlü oyuncularından biri idi. IT dünyasında yazılımın donanımın önüne geçtiği 2000’li yılların sonundan itibaren, HP marka ve şirket değeri açısından hızla Apple, Microsoft, Amazon gibi şirketlerin gölgesinde kaldı.

Aslında HP stratejik anlamda sektördeki bu eğilimi görmesine rağmen, bu köklü değişimi sağlayamadı. Bu geçişi sağlayamamasındaki en önemli faktörlerden biri de şirket satın almalarında başarısızlığı idi.  

Bu örnekler içinde yer alan Autonomy vakası, M&A ve kurumsal finans yönetimi anlamında önemli dersler içeriyor.

Autonomy

Autonomy, bugünlerde üzerinde makale ve görüş enflasyonu bulunan “big data”, üzerine uzmanlaşmış bir firma idi. Şirket, 1996 yılında Dr. Mike Lynch ve Richard Gaunt tarafından kurulmuş olup, kurumun temel know-how’ı Cambridge Üniversitesinde geliştirilmiş olan ileri düzeydeki matematiksel ve istatiksel süreçler üzerine idi.

Autonomy 1998’de EASDAQ’a kote olmuş, 2000’li yıllarda da hızlı bir yatay ve dikey büyüme süreci sergilemişti. Şirket bu yıllarda Blinkx, Zantaz, Intervowen, CA Technologies, Meridio Holdings, Iron Mountain Digital gibi kurumları satın alarak, operasyonel anlamda önemli teknoloji ve patentlere sahip olmuştu.

Bu arada şirketin CEO’su ve kurucusu olan Dr. Lynch’in doktora tezi ve bilimsel çalışmalarının, defalarca başka araştırma ve makalelerde alıntılanmış olduğunu not düşelim.

Autonomy 2011 yılına geldiği zaman İngiltere’nin en önde gelen data analiz firmalarından biri haline gelmiş idi.

Sanırım buraya kadar müthiş bir başarı hikayesi okuduğunuzu düşünüyorsunuz.

2011 yılına geldiğimiz zaman HP ve Oracle; teknoloji dünyasının parlayan yıldızı olan Autonomy’i satın almak üzere görüşmeye başladı.

HP için Autonomy’nin satın alınması çok kritikti.  HP teknoloji dünyasında bir devdi ama hardware dünyasına sıkışmış olması, şirket için daha o yıllarda alarm zillerini çaldırıyordu.  Yazılımın son kullanıcı deneyimini nasıl etkilemiş olduğu, Apple’ın 2007 yılında iPhone’u piyasaya sürmesi ile ortaya çıkmıştı.

Hewlett- Packard, Autonomy’i satın alıyor.  

Görüşmeler tamamlandıktan hemen sonra, HP’nin CEO’su Leo Apotheker görevinden ayrıldı, eski Ebay CEO’su Meg Whigman HP’nin CEO’su oldu. Whigman; Autonomy ile ilgili M&A sürecinin tamamlanmasına onay verdi.

Eylül 2011’de HP ve Autonomy, 42.11 USD/hisse ve 10.3 milyar USD toplam değer karşılığında HP’nin Autonomy’nin paylarını satın alması konusunda anlaştı. Bu değer o dönemde piyasa değerine göre %79 primli idi.

HP’nin yönetimi müthiş bir iş yaptığını düşünüyordu. Finansal ekibin kurmuş oldukları değerleme modeli Autonomy’nin toplam değerini tek başına 9.5 milyar USD, HP ile yaratacağı toplam sinerjiyi ise 17 milyar USD olarak hesaplamıştı.

HP, due-diligence süreci için KPMGYi görevlendirmişti. Autonomy tarafında denetim Deloitte tarafından yapılmaktaydı.

Bu satırlara kadar her şey mükemmel gitmiş değil mi?

Şimdi bundan sonraki satırlarda Autonomy’nin aslında, mesleğimizin kibar jargonunu bırakırsak, net bir tanım ile tam bir çöp olduğunu okuyacaksınız.

Ve skandal 14 ay sonra finansal raporlar ile ortaya çıkıyor…

öpün boyutu satın almadan tam 14 ay sonra Kasım 2012’de ortaya çıktı. Açıklanan finansal raporlara göre, HP bu M&A işleminden tam 8.8 milyar USD karşılık zararı (write-down) yazmıştı. Bunun 5 milyar USD’ı ise muhasebe hileleri (mesleğimizin kibar jargonu ile accounting irregularities) nedeni ile yazıldığı belirtilmişti. Saptama, HP’nin aldığı bir duyum üzerine görevlendirilen PWC tarafından yapılmış, zarar da HP’nin denetçisi Ernst & Young onayı ile yazılmıştı.

HP’nin pay sahiplerinin bir bölümü ortaya çıkan bu rezalet çerçevesinde derhal HP yönetim kuruluna aleyhinde bir dava açtı. Ne olsa gelişmiş ülkelerde küçük bir azınlık da olsa, pay sahiplerinin haklarını koruyan tam bir sistem mevcuttur.

Bu davayı, HP’nin eski Autonomy CEO’su Lynch ve CFO’su Hussain’e karşı açtığı davalar izleyecekti.

Bunun üzerine Lynch de HP Yönetim Kurulu ile HP pay sahipleri arasındaki davaya müdahil olacak, tam tekmil bir kampanya başlatarak aslında ortada bir yanıltma ya da muhasebe hilesi olmadığını iddia edecek; HP yönetiminin Autonomy’i beceriksizce yöneterek değersiz bir firma haline getirdiğini iddia edecektir.

Bu arada işin ABD ve İngiltere ayaklarının yer alması nedeni ile ABD ve İngiltere’deki düzenleyici kurumlar ayrı ayrı hem HP ve Autonomy eski yöneticileri hakkında hem de Deloitte ve KMPG hakkında ayrı ayrı inceleme başlatacaktır.

Ancak KPMG’nin bu süreçte fazlası ile acele ettirildiği ve firmaya süreç için yeterli zaman bırakılmadığı da daha sonradan ortaya çıktı. Üstelik KPMG’nin sözleşmesi ve incelemesi tam bir due-dilligence sürecini içermemesine rağmen, hazırlamış olduğu raporda belli uyarı ve değerlendirmelerde bulunmuştu. KPMG’nin hazırlamış olduğu 44 sayfalık bu raporu satır satır okudum. Raporda daha kapsamlı bir inceleme yapılması için yeterli sayıda nokta belirtilmiş.

HP’nin değerleme modelindeki hatalar…

Her şey Eylül 2011-Mayıs 2012 arasındaki dönemde ortaya çıkmıştı. Bir kere HP’nin değerleme modelindeki büyüme öngörüsü ve HP-Autonomy birleşmesinde sinerji yaratacak değişkenler hayalden de öte, tam bir La Fontaine masalıydı. Herhangi bir değerleme modelinde kritik dokuz ile onbeş arasında değişen sayıda parametrelerin tamamına oldukça iyimser değerler yüklerseniz, sonuçlar “bomba” gibi çıkacaktır. 

Ne de olsa HP’nin yeterli duyarlılığa sahip olmayan (non-sensitive model) değerleme modeli bu iyimser yaklaşımı bileşik etki ile büyütmüştü.

2010 yılı itibari yayınlanmış finansal raporlara göre Autonomy yaklaşık 1 Milyar USD toplam gelire, %87 brüt kar marjına (gross margin) ve %43 EBIT (earnings before interest and tax) oranına sahipti. Gelirde büyüme oranı, gross margin ve EBIT ileri dönemlerde daha da iyimserleştirildiği zaman ve bu etkiye “cazip” ıskonto modeli de eşlik ettiğinde teknik olmayan bir dil ile o günkü değerlerden 22*EBIT (9.5 milyar USD değerleme ile) ile tek başına Autonomy değeri bulunmuştu.

HP-Autonomy sinerjisinin de hesaba katıldığı 17 milyar USD’lık toplam değerlemenin hangi parametreler ile yapıldığı bugün dahi bilinmiyor.

Skandalın kökenindeki ana neden: Muhasebe kurguları!

Ama asıl mesele Autonomy’nin satış ve gelir modelindeydi. Çünkü DCF modelinde değerlemeyi ne kadar iyimser yaparsanız yapın, daha sonra satın alma değerinin %85’ni zarar yazamazsınız. Bu noktayı anlamak için Autonomy’nin faaliyetlerine biraz daha yakından bakalım.

Autonomy, geliştirmiş olduğu IDOL (Intelligent Data Operating Layer) isimli software ile müşterilerinin kompleks ve sınıflandırılmamış veri setini sınıflandırarak, analiz etmelerini sağlamaktaydı. Müşterileri arasında önemli kamu kurumları, futbol kulüpleri, medya ve bankalar yer almaktaydı. Autonomy son müşteri ile tüm pazarlık ve sözleşme aşamalarını bizzat kendisi yapmasına rağmen, yazılımı çözüm ortakları üzerinden müşteriye satışını yapıyordu. Aradaki çözüm ortakları müşteriye uygulama ve anahtar teslim hizmetleri veriyordu. 

Finansalların süslenmesi tam da burada başlıyordu. Autonomy’nin gelirleri, HP’ye satılmadan önceki son 10 çeyrekte analistlerin tahminlerini şaşırmayacak çizgide çift haneli bir şekilde büyüyordu. Yönetim kadrosu bu satış büyümesini sağlamak için aradaki çözüm ortaklarına yazılım satışı yapıp, daha sonra anlaşma yaptığı son müşterisi olan kurumlara satışı yaptırıyordu. Yani ileride gerçekleşecek gerçek geliri, öne çekerek finansallarında yüksek gelir ve büyüme gösteriyordu. Tabii bunun için ise aradaki çözüm ortaklarına yüklü komisyonlar ödeniyordu.

Autonomy’nin çözüm ortaklarına yaptığı yazılım satışı IFRS’e göre bir satış ya da gelir değildir. Çünkü yazılım son müşteriye satıldığı zaman bir değer taşımakta ve son müşteriye yapılan satışlar tamamen Autonomy tarafından yönetilmekte idi. 

Komisyonları ödemek, fiktif satışlardan olan alacaklarını hesaben kapatmak için ise Autonomy çözüm ortaklarından donanım alıyordu. Aslında denetçilerin bir yazılım firmasının bu kadar hacimli bir donanım alımında bulunduğunu anlaması gerekirdi. Üstelik alım yaptığı kurumlar aynı zamanda çözüm ortağı ve ara müşteri gibi görünen çözüm ortakları idi.

Ancak Autonomy’nin yönetimi bu konularda da çok ustaydı. Örneğin Vatikan Kütüphanesine yapılacak bir proje için bir çözüm ortağına yazılım satışı yapılmış, karşılığında ATIC (Advanced Technology Innovation Centre) olarak isimlendirilen özel bir donanım alınmıştı. ATIC, Autonomy’nin CEO’su Mike Lynch’e göre CIA, FBI, MI6 gibi gizli servisleri Autonomy’nin müşterisi haline getirebilecek müthiş bir teknolojik donanım idi.

Ancak daha sonra Vatikan ile yazılım işi sonuçlanmadığı gibi, 9.6 milyon USD’a alınmış olan ATIC isimli donanımın içi LCD ekranları ile döşenmiş bir panel van olduğu ortaya çıkacaktı.

HP’nin iddiaları bununla bitmiyordu. Autonomy gelirlerini arttırmak için geriye yönelik satış sözleşmeleri düzenlenmişti. Üstelik geriye yönelik satışlar o kadar ustaca düzenleniyordu ki, normal satışların arasında sırıtmıyordu. Daha sonra, bu satışların belgeleri ortaya konulduğu zaman, Autonomy’nin kurucusu ve eski CEO Mike Lynch, buradaki tarih hatalarının şirketin kullanmış olduğu HP yazıcıların yanlış baskı yapmasından kaynaklandığını iddia edecekti.

Bütün bu süreç gelirlerin şişirilmesi, fiktif gelirlerin yarattığı fiktif ticari alacağın kapatılması için, sanal satın almalar yapılması üstelik bu sanal satın almaların da giderleştirilmeden varlık olarak bilançoya alımı ile beraber; gelirler, brüt kar, EBIT, FCF ve şirket değeri “istenilen” düzeye getiriliyordu. Üstelik satış büyümesi de 2007-2010 arasında öyle bir ayarlanmıştı ki, HP’nin finansal ekibi bu parametreleri DCF modeline aldığı zaman değerleme patlamıştı.

Ve sonrası…

HP ve pay sahipleri arasındaki dava 2015 yılında HP’nin tazminat ödemesi koşullu anlaşma ile sonuçlandı. İngiltere’deki soruşturmalar 2015 yılında düştü. ABD’de ise hem SEC hem de Adalet Bakanlığı Autonomy’nin eski yöneticileri hakkında soruşturma açtı. Bu soruşturma bir ceza davasına dönüştü.

Bu arada Autonomy eski CEO’su Mike Lynch ve ekibi de HP’ye karşı itibarları zedelendiği için tazminat davası açtı.

ABD’de, Autonomy eski CFO’su Hussain’in davası 2018 yılında sonuçlandı. Beş yıl hapis cezası ve ağır para cezaları ile hüküm giydi. Bu davanın sonucu eski CEO Mike Lynch hakkında devam eden hukuki süreçlere delil oldu.    

ABD’de eski CEO Mike Lynch hakkında 17 ayrı suçtan açılmış 25 yıla kadar hapis cezası istenen ceza davası halen sürüyor. Savcılar ilave suçlamalar da getirdiler. Davanın 2020 yılı içinde sonuca bağlanacağı düşünülüyor.  

HP; Autonomy’nin varlıklarının büyük bir bölümünü 2015-2016 yıllarında düşük değerler ile elinden çıkardı.

2018 yılında İngiltere’de FRC (Financial Reporting Council); Autonomy’nin denetçisi Deloitte ve sorumlu iki ortağı ile iki eski Autonomy CFO’su hakkında ağır ifadeler içeren bir değerlendirme yaptı ve konuyu yargıya havale etti.

Son sözü HP’nin eski CEO’su Leo Apotheker’e bırakalım.  

ABD’de Mike Lynch aleyhine açılmış olan ceza davasında KMPG’nin raporunu okuyup okumadığı konusundaki soruya verdiği yanıt oldukça eğitici… Raporu okumadığını, okumaya gerek görmediğini ve kendisinin lisanslı (CPA) bir muhasebeci olmadığını söyleyecektir. 

“The report was pretty clear, nothing came up, and there was no need to read the report.”

“I didn’t read the report because I’m not a chartered accountant and I would not have been able to add any value.”

İngiltere’de Mike Lynch’in HP aleyhine açmış olduğu davada, HP’nin eski CFO’su Cathie Lesjak karşı tarafın avukatının sıkıştırması ile KMPG’nin raporunu okumadığını ağzından kaçırıp, suçu Apotheker’e yıkmaya çalışacaktı.

Üstelik değerleme modelindeki hatayı da daha alt düzeydeki bir finans çalışanından kaynaklanabileceğini söyleyecektir.  

Burak Köylüoğlu