Kurumsal Yapılandırma Vakalarının Analizi

Burak Köylüoğlu

 

Açık bir ekonominin en önemli göstergelerinden biri de özel sektörün finansal sağlığıdır. Her ne kadar ekonomi yönetimi işlerin yolunda olduğunu ısrarla ifade etse de peş peşe gelen kurumsal boyutta kredi yapılandırma talepleri bir anda gündemin ilk sıralarına oturdu.

Basına yansıyan yapılandırma talepleri içinde Türkiye’nin önde gelen iki kurumu olan Ülker ve Doğuş Grupları olunca, konu daha da dikkat çekti.

Aslında basına yansıyan bu haberler, buzdağının görünen kısmını ifade etmekteydi. Aslında bankacılık sektörü 2014 yılından beri sayısı giderek artan ve çoğunun ismi gizli kalmış pek çok önemli kurumu; borç yapılandırmaları ile ayakta tutmaktaydı.

Dikkat edilirse, bu kadar önemli bir konu üzerinde pek fazla yazılıp çizilmediği gibi, az sayıda yayınlanmış makale ve yazıda, konu genel anlamda makroekonomik koşullara bağlanarak, çok da suya sabuna dokunulmadan analiz edildi.

Bu yazıda Türkiye’deki yapılandırmalar konusunun detaylı bir analizini bulacaksınız.

Makroekonomik değişkenler kötüye gittiği zaman, özel sektörden gelen yapılandırma talepleri artar.

Türkiye ekonomisindeki olumsuz değişim rüzgârlarının dönüm noktası, 2013 Mayıs tarihindeki “Taper Tantrum” vakasıdır. Bu tarih aynı zamanda küresel ekonomi için de bir dönüm noktasıdır. Bu dönüm noktası küresel ekonomide ucuz ve bol para olanaklarının derece derece azalacağını göstermektedir.

Türkiye 2013 Mayıs sonrasına şu altı temel makroekonomik zayıflık ile girmiştir:

  1. Yüksek cari açık

  2. Yurtiçinde üretilen düşük katma değer

  3. Yüksek özel sektör yabancı para kısa pozisyonu

  4. Yükselen ve katılaşan enflasyon

  5. Artan dolarizasyon

  6. Bozulan TL kaynak-TL kredi dengesi

Ayrıca ekonomi doğal olarak; Gezi Parkı olayları, 17-25 Aralık olayları, Suriye meselesi, terör saldırıları, Rus savaş uçağının düşürülmesinin etkileri ve 15 Temmuz 2016 darbe girişimi gibi bir başka ülkede derin sarsıntılar yaratabilecek vakalardan etkilendi.. Bu olayların en önemli etkisi iç talepteki gerileme idi. Tüm bunların üzerine; Fitch ve Moodys’in 2016 son çeyreğinde Türkiye’nin kredi notunu yatırım yapılabilir statüsünün altına indirmesi (S&P’nin kredi notu zaten yatırım yapılabilir düzeyin altında idi.) ile beraber, kaliteli yabancı kaynak girişleri de menfi bir şekilde etkilendi.

2016 Kasım ayında ABD başkanlık seçimlerini kazanan Donald Trump’ın siyasi ve ekonomik çizgisi, gelişmiş ülkelerin merkez bankalarının bilanço daraltma ve faiz arttırma politikaları ile birleşince küresel ekonomide yeni dalgalanmalar başladı. Henüz bu çalkantıların dalga boyu yüksek olmasa da Türkiye gibi ekonomisi kırılgan ülkeler bu çalkantılardan önemli ölçüde etkilendi.

Türkiye bu dönemde ekonomik araçlarını hızlı büyüme için kullandı. Her ne kadar GSYH hesaplanma yöntemi çok tartışılsa da Türkiye’nin GSYH’ı son yıllarda tahminlerin çok ötesinde büyüdü.

Ancak bu rakamsal başarının bedeli yüksek enflasyon, yüksek cari açık, artan ülke ve özel sektör yabancı para kısa pozisyonu oldu.

Daha da önemlisi Türkiye Ekonomisi 2013 yılından itibaren yükselen kur sepeti, yükselen enflasyon ve yükselen TL faizden oluşan fasit bir çembere sıkıştı. 2013’den itibaren kur sepeti artışı, enflasyon oranı ve TL faizler her yıl yeni bir platoya oturdu. Maliye politikası gevşetilirken, TCMB’nin likiditeyi sınırladığı politika birbirine ters çalıştı. 2013’den itibaren yaşanan siyasi gelişmelere seçim ve referandumlar da eklendiğinde oluşan yoğun bir siyasi gündem, iç talebi ve genel olarak ekonomiyi olumsuz bir şekilde etkiledi.

Türkiye’nin kurumsal olarak önde gelen gruplarına kadar yansıyan ekonomik sorunlar arttıkça, bu kurumlar finansal yapılarını aktif ve pasif yönetimi anlamında yönetmekte zorlandıkları gibi, maliyet-fiyat unsurlarının yönetiminde de oldukça terlediler.

Makroekonomik ortamın sorumlusu her ne kadar ekonomi yönetimi olarak kabul edilse de, bu makroekonomik yapının etkilerini yönetemeyen kurumsal grupların finansal zorluğa düşmelerindeki kendi sorumlulukları daha büyüktür.

Kurumsal ölçekli gruplarda vizyon ve kurumsallaşma eksiklikleri yönetimsel olarak önemli zayıflıklar yarattı.

1990’ların başından beri küresel ekonomide ve Türkiye’de özel niş alanlar ve istisnalar hariç olmak üzere bir iş kolunda başarılı olmak için gereken tüm parametrelerin çıtası yükseldi. Bu kritik parametreler arasında yer alan özvarlık gereksinimi, yaratılan katma değer, R&D, üretim süreçleri, nitelikli yabancı kaynaklara ulaşım, vizyoner bir üst yönetim, kaliteli insan kaynağı, vs. gibi parametreleri iyi yöneten kurumların rekabet gücü arttı.

Türkiye’de bu kavramlar deyim yerinde ise “plaza jargonu” olmaktan öteye geçemedi.

Ölçek olarak ülkemizin en büyük kurumlarında dahi vizyon-kurumsal strateji-işkolu stratejileri- fonksiyonel stratejiler (finans, ürün yönetimi, üretim, vs. stratejileri) piramidi tam anlamı ile uygulanamadı. Bu önemli eksikliğin başlıca nedeni ise pay sahipleri-yönetim kurulu- CEO- üst düzey yönetim ilişkisinin doğru kurulamaması ve bu ilişki çerçevesinde hangi yönetim düzeyinin hangi sorumluluk ve yetki düzeyinde hareket edeceğinin belirsiz bırakılmasıdır. Özet ile kurumsallaşma eksikliğidir.

Bu temel gereksinimin oluşturulamaması, yönetim zincirinin tüm halkalarında önemli zayıflıklar yaratır. Bu zayıflık sonucunda büyük pay sahipleri bir anlamda yönetim kurulu başkanı ve üyeliği vazifelerine CEO’luk ve genel müdür yardımcılıkları görevlerini de fiilen eklerler. Bu “süper patronların” en büyük özelliği hiçbir konuya yeteri kadar zaman bulamamaktan şikâyet etmeleridir.

Bu kurumlarda görev yapan üst düzey yöneticiler şatafatlı kartvizitler taşımalarına rağmen aslında üst düzey bir memur olarak görev yaparlar.

Kurumsallaşma, yetki ve sorumluluk delegasyonu anlamına gelir. Bu sayede üst yönetim uzmanlık ve yönetim becerisini kuruma katar. Aynı zamanda üst düzey yönetimin bir fonksiyonu da oluşan risk unsurlarını stratejiye dâhil etmek ve bu risklerin stratejik ve operasyonel anlamda yönetimini sağlamaktır.

Kurumsallaşmanın eksik olduğu yapılarda üst yönetim riskleri ortaya koymayı genel strateji ile çelişmek olarak görür. Bu neden ile yönettiği iş kolunun veya fonksiyonunun riskini yönetmek yerine, talimatları uygular.

Kredi Yapılandırması talep eden kurumların sorunları arkasında riske açık bir büyüme stratejisi yatar: Doğuş ve Ülker Grubu örnekleri

1960’lı yılların yönetim bilimine kazandırdığı en önemli deneyim, bir büyüme stratejisi olan “conglomerate strategy”’ kavramının başarısızlığıdır. Bu strateji ana iş kolu (core business) dışında fırsat olarak görünen sektörlere yatırım yaparak, bu yatırımları karlı ve nakit üreten iş kolları haline getirme prensibine dayalıdır. Bu yapıda tepede bir holding şirketi ve bu holding şirkete bağlı şirket kümeleri yer alır.

Bu stratejinin prensiplerinin 1960’lı yıllarda meşhur Boston Consultancy Group (BCG) tarafından ortaya atıldığını not etmekte fayda var.

Bu stratejinin en önemli zayıflığı, değişik sektörlerde büyümenin getirdiği kontrol, karar alma ve iş kolları arasında sinerji kurma zorluğudur. Ana iş kolundan uzak sektörlere ve iş kollarına yapılan yatırımlar yabancı kaynak ağırlıklı finansman ile yapılıp, bu yatırımlar yeteri kadar kar ve nakit üretemiyorsa, sistemin üzerine binen kontrol, hazine ve yönetim maliyetleri ile beraber tüm yapıyı aşağıya çekme riski oluşur. Özellikle yapılan yatırımlar ve satın almalar için kullanılan orta ve uzun vadeli yabancı kaynak, yabancı para krediler cinsinden alındı ise bu risk daha da yükselir.

Bu modelin başarısızlığının en çarpıcı göstergesi kurumsal yapıyı oluşturan şirketlerin ayrı ayrı değerlerinin toplamının, bütün yapının değerini geçmesidir. Genelde bu kavram negatif sinerji olarak tanınır.

Yapılandırma talebinde bulunan gruplar ile ilgili olarak iki örneği bu anlamda analiz edelim:

Doğuş Grubu hâlihazırda otomotiv, medya, enerji, yeme-içme, turizm, gayrimenkul-inşaat, perakende sektörleri ve yeni nesil iş kollarındaki yatırımları kapsayan 300’ü aşan şirket ile faaliyet göstermektedir. Grubun temeli DSİ’ye hitaben yapılan müteahhitlik işi ile beraber atılmıştır. Grubun yükselişindeki dönüm noktaları Garanti Bankası’nın satın alınması (1983), Volkswagen Grubunun distribütörlüğünün alınması (1994), 2001 krizi ile grup bünyesindeki bankaların yapılanması (Körfezbank ve Osmanlı Bankasını Garanti Bankası çatısı altında birleştirmesi), 2005 yılı sonrası gayrimenkul ve enerji işkollarındaki büyümedir. Garanti Bankası’ndaki paylar daha sonra yabancı ortağa satılmıştır.

Dikkat edilirse istisnalar hariç olmak üzere sektörler ve işkolları,

  1. Yüksek sermaye ve/veya yabancı kaynak gereksinimi duyan,

  2. Aralarında sinerji yaratmanın kolay olmadığı,

  3. Yüksek finansal kaldıraçlar ile finanse edilen ve YP kısa pozisyon riski taşıyan,

  4. Doğrudan döviz kazandırıcı gelirin oransal olarak düşük olduğu,

  5. Her bir sektörel grubun stratejik yönetim, kontrol ve finansal yönetim anlamında birbirinden ayrıştığı,

bir şekilde konumlandırılmıştır.

Diğer bir deyişle, grup sekmeden koşan bir Türkiye Ekonomisi senaryosuna göre şekillendirilmiştir.

Aynı tablo Ülker Grubunda da görülmek ile beraber, büyümenin genel anlamda tüketici ürünleri tarafında yeni üretim merkezleri kurarak, satın almalar ve ortaklıklar üzerine konumlandığı anlaşılıyor. Grup, bisküvi ve çikolata üretiminden başlayarak; yağ, süt ve sütlü ürünler, çiklet, meşrubat, gazlı içecek, hazır kahve, kahvaltılık gevrek, baharat, kozmetik ve hijyen ürünleri, perakende ve girişim sermayesi alanlarında büyümüştür. Perakende ve girişim sermayesi alanları bir yana bırakılsa dahi; tüketiciye yönelik ürün yelpazesi ve marka yönetimi esasen oldukça dağınık ve farklı dinamiklere sahiptir. Üstelik bu alanların tamamında Ülker Grubu; küresel oyuncuların profesyonel ürün yönetimi ve marka stratejileri ile mücadele etmek durumundadır.

Grubun tüketici ürünleri dışına çıktığı alanlar ise kredibilitenin ve finansal kaldıracın kullanılarak fırsatların kovalandığı bir girişim örneğidir. Ülker Grubu’nun yurtdışı operasyonları, bir ara ekonomi basınının öve öve bitiremediği bir küreselleşme hamlesinden çok, zekice yaratılmış bir SVP yani finansal bir araç kimliğindedir.

Yapılandırma talep eden veya yapılandırılmış pek çok büyük kurumsal yapıda da yüksek finansal kaldıraca dayalı dağınık bir sektörel ve iş kolu bazında büyüme hikâyeleri mevcuttur.

Türkiye’de pek çok büyük kurumsal yapı; aslında çoktan modası ve geçerliliği kaybolmuş modern bir “conglomerate büyüme stratejisi” uygulayarak 2002-2008 ile 2010-2013 yılları arasında önemli büyüklüklere ulaşmış ama aynı zamanda finansal risklerini önemli ölçüde arttırmıştır. Üstelik bu büyüme daha çok iç pazara satış yapma ve kamunun özelleştirmeler ile dağıttığı imtiyazlara dayanmıştır. Bu örneklerin hiçbirinde küresel bir oyuncu olmaya dayalı ve doğrudan döviz gelirlerinin oransal ve mutlak değer anlamında artışına yönelik bir strateji bulunmamaktadır.

Modern anlamda “conglomerate” tipi büyüme konusundaki başarılı örneklere merak duyuyorsanız, Warren Buffet’ın Berkshire Hathaway’i nasıl yönettiğini inceleyebilirsiniz.

Kamu etkisinin ve gözetiminin yüksek olduğu sektörlerde yüksek kazanç ve yüksek risk kol kola gezer.

Evrensel bir gerçeği her zaman hatırlamak gerekir. Siyasi iktidarlar hem devleti yönetir hem de oy oranlarını maksimize etmeye çalışır. Bu kural hiçbir zaman değişmez.

Genel olarak gelişmiş ülkeler ve gelişmekte olan ülkelerde ekonomi politikaları siyasetten etkilenir. Bazı sektörlerde ise kamunun gözetimi, düzenleyici rolü ve hatta müdahalesi daha yüksek orandadır.

Örneğin inşaat ve gayrimenkul sektöründe ilçe yerel yönetiminden, büyükşehir yerel yönetimine ve önemli projelerde merkezi hükümete kadar kamu birimlerinin etkisi mevcuttur. İnşaat ve gayrimenkul sektöründeki başarı ya başarısızlık; projenin üzerine oturduğu arsanın gerçek maliyetine, arsa üzerine kurulu projenin hangi çarpan ile inşa edileceğine, projenin satış ve kiralanmasının fiyat ve talep esnekliğine bağlı olarak oluşur.

Dünyada ve Türkiye’de paranın bol ve ucuz olduğu 2002-2008 ile 2010-2013 dönemlerinde büyükşehirler dâhilindeki neredeyse tüm projeler, geliştirenlere yüksek karlar sağlamıştır. Bu dönemde ucuz ve bol para varlık fiyatlarını şişirdiği gibi hem alanın hem satanın kazandığı bir piyasa oluşturmuştur.

Ne var ki hiçbir mimari özelliği olmayan bu toplu konutların metrekare birim fiyatlarının döviz bazında Avrupa’nın metropolleri ile yarıştığını kimse fark edemedi. Ya TL cinsinden birim fiyatlarda bir gariplik vardı ya da döviz kurları olması gerektiğinden daha düşük idi.

Ancak 2013’ten sonra takke düşecek ve kel görünecektir.

Aslında işin gerçek katma değerini oluşturan inşaat maliyetleri de asgari ücret artışları, enflasyon ve kur sepeti ile artınca, sektör tökezlemeye başladı. Arsa arzı azaldıkça, arsa fiyatları artarken, talebin yüksek faizler sonucu düşmesi sektörü tam bir kıskaca soktu.

Elinde satılamayan veya kiralanamayan proje stoku olanlar bankaların kapısını yapılandırma talepleri çalmaya başladı. Hatta umudu kalmayanlar ortadan kaybolmaya başladı.

Burada doğru ölçekte, doğru projeyi, doğru maliyet ile yapan, finansal ve risk yönetimini mükemmel bir şekilde tatbik eden firmaları ayırmak gerekir.

Enerji sektöründe de benzer bir hikâye yaşandı. Kamu enerji sektörünü deregüle edip; üretim ve dağıtımı imtiyaz verme karşılığı özelleştirince; bir anda enerji özelleştirmeleri müthiş talep gördü. Büyük holdinglerden, dünün orta ölçekli konfeksiyon firmalarına kadar herkes özelleştirme ve lisans alma kuyruğuna girdi. Ancak burada da hesap şaştı. Dünyadan yayılan maliyet enflasyonu ve artan kur sepeti ile girdi maliyetleri artarken; sektörün işleyiş esaslarından satış fiyatlarına kadar ipi elinde tutan kamu, enflasyon ve harcanabilir gelir üzerinde doğrudan etkisi olan enerji fiyatlarını baskıladı. Bir de bunun üzerine arz ve talep sorunu da eklenince, sıkışan firmalar bankaların kapısını çalmaya başladı.

Kamunun gözetim ve etkisi olan iş kollarında kazanç yüksek gibi gözükse de risk düzeyi de aynı şekilde yüksektir. Kara kaplı kitapta bu risk, kapatılamayan sistematik risk olarak tanımlanır. Üstelik bu risk evrenseldir. Yakın bir örnek için Trump-Amazon çekişmesini inceleyebilirsiniz. Ama bu konudaki en büyük ve klasik örnek Başkan Theodore Roosevelt’in (Franklin D. Roosevelt ile karıştırmayınız.), Rockefeller Tröstü ile mücadelesidir.

Büyük kurumsal yapılandırmaların arkasında kurumsal finans yönetimi eksikliği yatar.

Kurumsal finans yönetimi (corporate finance) Türkiye’de iyi bilindiği varsayılan bir alan olmasına rağmen, en büyük kurumsal yapılarda dahi tam anlamı ile uygulanmayan kritik bir kavramdır. Kurumsal finans yönetimi içinde orta ve uzun vadeli varlık ve yükümlülük yönetimi ( strategic asset and liability management), kurum ve varlık değerlemesi (corporate and asset valuation), finansal risk yönetimi, proje yönetimi ve bu unsurların doğru bir uygulama politikasına yansıtılması ve raporlanması yer alır.

Büyük kurumsal yapılarda, bu kavram stratejik yönetim, ekonomik değişkenler, vergi idaresi ve düzenleyici kurumlar ile ilişkiler ve kreditörler ile ilişkiler çerçevesinde yürür.

Türkiye’de kurumsal finans yönetimi anlamındaki eksikliklerin en güzel göstergesi, 2002-2008 ile 2010-2013 dönemlerinde doğru düzgün finansal duyarlılık analizi yapmayan ve oluşabilecek riskler konusunda yönetim kurulunu uyarmayan üst düzey finans yöneticilerinin varlığıdır. Üst düzey finans yöneticiliği, diğer bir deyişle CFO görevi, sadece iyi yönetim raporları çıkarmak, kurumun işini görecek ölçüde kaynak bulan ve vergi ile bağımsız denetimden kritik almadan geçmek değildir. Bu görevin olmazsa olmaz bir unsuru da kurumsal finans yöneticiliği ve risk yöneticiliğidir.

Türkiye’deki kurumsal finans ve risk yönetiminin karnesi ancak kırık not alır. Bunun için tek bir örnek vermek gerekirse finansal sektör hariç özel sektörün net pozisyon açığı 2013 Mayıs tarihinde -157 Milyar USD iken, 2017 sonunda bu rakam -213 Milyar USD’a gelmiştir. Bu dönemde reel sektörün yabancı para kısa pozisyonundaki artış, Türkiye’deki en büyük kurumların dahi küresel ekonomideki ve Türkiye Ekonomisindeki değişimleri okumadan finansal yönetim icra ettiğini göstermektedir.

İğneyi özel sektöre batırırken, çuvaldızı bankacılık sektörüne batırmayı unutmayalım.

Reel sektörü bu konuda bu kadar eleştirirken, bankacılık sektöründeki sorunları göz ardı etmek konuyu eksik bırakmak anlamına gelir.

Sektörde 2004 sonrasında klasik bankacılık ekolü, satış ağırlıklı bankacılık stratejisi ile yer değiştirmeye başladı. Finansal sektör hızla büyürken, kurumsal kredilerin temeli olan 5C kavramı giderek önemini yitirdi. Şubelerden başlayarak, mali analiz ve krediler bölümlerinde uzmanlaşma zayıfladı. Önceden özel bir önem verilen sektörel değerlendirme ve analizler arka plana atıldı. Kurumların vergi usul kanununa, TMS/TFRS ve reel finansal tabloları arasındaki ilişkiyi analiz edebilecek; finansal tablolar ile faaliyet yapısı arasındaki ilintiyi kurabilecek bankacıların sayısı oransal olarak azaldı.

Perakende ve bireysel bankacılıkta yer alan “ürünü paketleyip satma” eğilimi kurumsal bankacılığa da sirayet edince; risk faktörü daha da büyüdü. “Too big to fail” gibi ezberci yöntemler benimsendi. Büyük kurumsal krediler kredi komitesi ve yönetim kurulunda anlatılırken kredinin risk unsuru, iyimser senaryolar içinde eritildi. Yukarıda belirttiğim satışa ve hacim büyümesine yönelik kredi teklifi hazırlama davranışları yaygınlaşınca sistem içinde mali analiz ve krediler bölümlerinin işi zorlaştı ve yükleri arttı. Kurumsal kredilerde kullanılan modelleme araçlarının finansal tabloları özetleyici etkisi süreci basitleştirse de, kritik detayları gözden kaçırdı.

Bu konuda bir çift lafı da proje finansman bölümleri için söyleyeyim. Her nasılsa tüm yapılandırılan büyük kurumsal kredilerinde proje finansmanı kredileri mevcuttur. Bu temel gözlem dahi proje finansman bölümlerinin iyimser senaryolar üzerinde çalıştığını, duyarlılık analizlerinde eksikliklerinin olduğunu, firmalardan alınan geçmiş muhasebe verilerini ayıklamadan modele koyup, gelecekteki finansal performansı tahmin ettiklerini gösteriyor.

Özellikle önümüzdeki dönem için banka yönetimlerinin mali analiz, krediler, proje finansmanı arasındaki süreçleri optimize etmeleri ve olan boşlukları doldurmaları gerekiyor.

Sonuç olarak basına yansıyan büyük kurumların son yapılandırma talepleri buzdağının sadece üst tarafıdır. Buzdağının altında kamuoyunun henüz haberdar olmadığı çok daha büyük bir kitle bankaların ve ekonomi yönetiminin desteği ile ayakta durabilse de, aslında durum çok nettir.

Reel sektör kurumsallaşma, stratejik yönetim, kurumsal finans yönetimi, risk yönetimi ve iç kontrol anlamında devrimsel bir değişime gitmediği takdirde yapılandırmaların ve kredi problemlerinin giderek artacağı bir döneme giriyoruz.

Burak Köylüoğlu

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Arkadaşınız ile paylaşın