Menu

EBITDA Yanılgısı

Burak Köylüoğlu

 

EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) , finansman giderleri (interest), vergi (tax), değer düşüklüğü (depreciation) ve amortisman (amortization) öncesi kar olarak tanımlanır.

Finans dünyasında profesyonellerin en çok kullandığı ve kullanmaktan hoşlandığı parametrelerden biridir. Bu parametre şirket değerlemelerinden, performans ölçümüne kadar pek çok konuda sık kullanılır.

Türkiye’de son dönemde bu parametrenin tek başına kullanımı, çok yaygınlaştı. Bu konuda pek çok tebessüm ettiğim örneğe rastladım.

Bir enerji şirketinin, “Big Four” denetim kökenli yönetim kurulu üyesinin, şirketi 3 yıl boyunca büyütüp, 8 yıl çarpanı ile (EBITTDA* 8 yıl değeri ile satmayı hedeflediğini ifade ediyor.) yabancı bir fona satma hedefini, heyecan ile bana ifade ettiğini daha dün gibi hatırlıyorum. Aradan geçen 3 yıl sonunda, şirketin bankalar ile ikinci faz kredi yapılanma sürecini görüştüğünü işittim.

Aynı terimin, kurumların çeşitli “benchmarking” çalışmalarında yaygın olarak kullanıldığını gördüm. Örneğin dayanıklı eşya üretimi sektöründe çalışan orta ölçekli bir firmanın, kendisinden 35 kat büyük gelire sahip Arçelik’in EBITDA oranı ile kendi EBITDA oranını karşılaştırarak, stratejik planını bu karşılaştırma üzerine oluşturduğuna tanık olmuş idim. Hayat sadece lineer olarak işleseydi, bu plan bir olasılık ile başarılı olabilirdi. Şu an itibari ile, bu şirket halen orta düzeyde bir pazar payı ile faaliyet göstermesine rağmen, bilançosu ”obezleşti”, yönetilemez hale geldi.

Kurumsal bankacılık alanında da, “şirket borçlu” ama “EBITDA oranı yüksek”, “kurum ve sektör hızlı büyüyor” değerlendirmelerini, diğer risk unsurlarının arkasına atarak, kredi kararlarının verildiğini deneyimledim. Bu konuda uzman olması beklenen proje kredilerini değerlendiren ekiplerin, firmalarda ilgili projeyi onaylayan yöneticiler ile aynı yanılgılara düştüklerini gördüm.

EBITDA, 1990’lı yılların son yarısında, yatırımcıların gözdesi olan Silikon Vadisi teknoloji şirketlerini basitçe değerlemeyi amaçlayan bir parametre olarak yaygınlaştı. O dönemde, bu şirketleri indirgenmiş nakit akımları (DCF) ve diğer yöntemler ile değerlemek, sektörün ve şirketlerin çok hızlı büyüyen yapısı nedeni ile, oldukça farklı sonuçlar üretebiliyordu. İşi basitleştirmek ve değerlerde tutarlılık sağlamak için EBITDA* x yıl çarpanı, değerleme yöntemi olarak kullanılmaya başlandı. Bu değerleme yöntemi ile ilgili ilk kuşkular, dot.com balonunun 2000 yılında patlaması ile ortaya çıktı. Pek çok firma iflas ederek veya daha büyük ve geleneksel gruplar ile birleşerek ortadan kayboldu. Yaklaşık sektörün %52’sinin kaderi bu oldu.

Bu şirketlerdeki temel sorun, şirketlerin pazar payını arttırmak ve yüksek büyümeyi finanse etmek için, yüksek kaldıraç (leverage) ile agresif bir finansman yönetimi yapılması idi. Sonuç olarak hızlı büyüyen, yüksek EBITDA oranı ile çalışan, yüksek borçluluk oranına sahip bu şirketler, satış için vitrine çıkartılmış ideal şirketler pozisyonunda gibi görünürken, teknoloji balonunun patlaması ile son ortaklarının ve kreditörlerin elinde kalıverdiler. Sonradan fark edildi ki, bu şirketlerin yüksek EBITDA oranları, müşteri kazanmak için yapılan agresif pazarlama politikalarını, riskli bir finansman yönetimini ve negatif bir nakit akışını (cash flow) gözden saklamıştı.

EBITDA, aslında sayısı yüze yaklaşan finansal orandan sadece biridir. Basitliği ve yaygın kullanımı bu finansal oranı profesyonellerin gözünde gereğinden fazla büyütmüştür. Özellikle EBITDA aşağıdaki örneklerde, değerlendirilen kurum hakkında farklı bir görüntü verir.

EBITDA’ya bağlı değerlendirme ile, duran varlıkların (long-term assets) bilançodaki payının yüksek olduğu kurumlar olduğundan daha sağlıklı görünür.

Türkiye’deki otelcilik sektörü bu konuda iyi bir örnektir. Bu sektördeki firmaların bilançoları yüksek oranda duran varlıklar içerir ve otellerin gerçek yıpranma payı yasal yıpranma oranından daha yüksektir. Çoğu otel 7-10 yıl ara ile yenilenmek durumundadır. Bu faktör EBITDA içinde yer almadığı için, ileri yıllarda yapılması gereken yatırım ve yenileme projelerinin giderinin yansıtması, bugünkü EBITDA içinde yer almaz.

EBITDA, bir kurumdaki gerçek işletme sermayesi (working capital) gereksinimini gösteremez.

EBITDA’nın yüksek olup, işletme sermayesinin gerçek anlamda negatif olduğu bir kurum, kağıt üzerinde daha sağlıklı görünür. Yıllar önce, daha az mağaza sayısı ve makul bir EBITDA ile faaliyet gösteren bir mağaza zinciri, yeni yatırımlarını yabancı kaynak ile finanse ederek, EBITDA oranını ve kurum değerini artacağı varsayımı üzerine bir büyüme stratejisi geliştirmişti. Ne yazık ki, mağaza sayısı arttıkça, daha yüksek düzeyde işletme sermayesi gereksiniminin ortaya çıkacağı planda göz ardı edilmişti. Sonucunda kurum yatırımlarını tamamlama aşamasına geldiğinde, işletme sermayesinde büyüyen açık ile bu gereksinimi finanse etmek için kullanılan kısa vadeli yabancı kaynağın yükü, firmayı finansal anlamda kilitledi. Hâlbuki EBITDA bu süreçte, hem oransal olarak hem de mutlak değer olarak oldukça büyümüş idi.

EBITDA, gerçek bir likidite ve finansal risk ölçütü değildir.

Başka bir örnekte, kurumsal ölçekli, dayanıklı tüketim malları üreten bir kurumun, yüksek bir EBITDA oranı ile çalıştığı ve rekabete göre daha başarılı olduğu vurgulanmakta idi.

Diğer yandan, firmanın yüksek karlılığının arkasında yatan temel faktörün, sektör ortalamalarından daha uzun vade ile ve daha riskli müşterilere yapılan satış ve pazarlama politikası olduğu göz ardı edilmişti. Aslında firma bu süreçte giderek riskli bir pazar segmentine kaymaktadır. Aslında, yüksek EBITDA, üst yönetimnde devam eden önemli bir hatayı örtmüş ve kurumun bilançosunda oluşmaya başlayan tehlikeyi saklamıştır. Bu riskleri göz ardı eden üst yönetim, üretim kapasitesini arttırmak için ek yatırım kararı alır.

Ne yazık ki büyüyen üretim kapasitesini doldurmak için alınan daha yüksek oranlı riskler, kurumu tam bir likidite tuzağına sürükleyecektir.

EBITDA’ya dayalı finansal değerlendirme, gerçek anlamdaki finansman giderlerinin ve sermaye maliyetinin saklanmasına yol açabilir.

Başka bir örnekte, sanayi sektöründe yer alan bir şirketler grubu, EBITDA’yı yükseltmek için tedarikçilerinden alımlarının vadesini kısaltarak, girdilerin fiyatını düşürmüş, EBITDA oranını yükseltmiş idi. Bu operasyon ile doğan ek işletme sermayesi ihtiyacını ise daha pahalı ve kısa vadeli banka kredileri ile finanse etmiş idi. Ayrıca, ticari alacaklarını da iskonto ettirerek (iskonto giderlerini finansman giderlerine yazarak), ek borçlanma ihtiyacını azaltmış ancak bütün operasyon sonrasında EBITDA yükselmesine rağmen, vergi öncesi kar önemli ölçüde düşmüş ve kısa vadeli finansman olanakları limitlere dayanmıştı. Şirketin yönetim kurulu toplantısında “başarının” içeriği konuşulurken, aynı zamanda sermaye gereksiniminin arttığı ve ortaklardan sermaye artışı talep edilmesi gereği tartışılıyordu.

Bir finansal göstergeye bu kadar önem vermek, yönetimi büyük ölçüde dar kapsamlı göstergeler üzerine kurmak, ne yazık ki pahalı hatalara yol açıyor. Warren Buffet’ın bir ifadesi, sanırım bu konuda son noktayı koyabilir:

“We’ll (Berkshire Hathaway) never buy a company when the managers talk about EBITDA.” Warren Buffet

Dilerseniz bu yazıyı, yazar ismini, kaynağını ve linkini belirtmek şartı ile paylaşabilirsiniz.

Burak Köylüoğlu

 

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Leave a Comment