Ekonomi yönetimi, 2014-2016 arasında oluşan TL’nin hızlı değer kaybının özel sektörü kötü etkilemiş olduğunu gördü ki, kurumların dövizde kısa pozisyon almalarına yönelik bazı önlemler alabileceğini çeşitli platformlarda dile getirmeye başladı. Bahsedilen önlemler arasında, bankaların açacağı yabancı para kredilerin maliyetlerini arttırmak ve kurumların “açık pozisyonlarını” türev ürünler ile kapatma zorunluluğu getirmek gibi uygulamalar var. Ancak bu kadar önemli bir konunun teknik olarak tartışılması yerine, bir magazin haberi kıvamında son derece yüzeysel ele alındığını görüyorum.
İlk önce tanımlardan başlayalım.
Kurumlar, aktif ve pasif yönetimini (asset-liability management) bilinçli ya da bilinçsiz bir şekilde risk alma iştahlarına ve ekonomik beklentilere göre gerçekleştirirler. Bu kararlar, Türkiye’de stratejik bir düzeyde ele alınsa da, Batı Dünyası ve gelişmiş Uzakdoğu Ülkelerinde bu yönetim finansal bir hazine yönetimi şeklinde yürür. Bu farklılığın nedeni ise, gelişmiş ekonomilerde özel sektör bilançosunu yönetirken doğru datayı toplar, pozisyonunu anlık izler ve kurumun finansal kar hedefi yoksa, pozisyonunu kapatarak yönetir. Türkiye’de ise zaten başta finansal veride kalite sorunu vardır. Finansal veri hatalı olarak hazine pozisyonuna akar. Mesela yurtdışı satış anlamında siparişi kesinleşmiş bir üretim malının, üretim safhasında oluşan yarı ürün (mamul) stoklarının TL olarak değerlenmesi gibi. Veya ithalat yapacak bir kurumun vadede ödeyeceği gümrük ve diğer vergileri TL cinsinden ödeyeceğini düşünüp, aslında bu nakit çıkışının döviz kuruna endeksli bir yapıda olacağını düşünememesi gibi. Halbuki vadede oluşacak kur düzeyi ödenecek verginin tutarını doğrudan etkileyecektir. Özel sektörün hazine yönetimini başta yanlış veri ile yapması umulmadık hesaplama hatalarını yaygınlaştırdığını kabul edebiliriz.
Kurumların genel anlamda düştükleri bir diğer hata ise faaliyet süreçlerinin finansal pozisyonlarına nasıl etki edeceklerini tam anlayamamalarıdır. Örneğin, bir üretim firması, müşterisine USD’a endeksli bir fiyatlama politikası ile ürün üretmekte, ürünlerin müşteriye teslim aşamasında fatura TL olarak kesilmekte ancak USD’a endeksli olarak faturanın TL karşılığı oluşmaktadır. Faturanın alacak vadesi ise ürün teslimi+90 gündür. Demek ki ürünün üretim aşamasından teslim anına kadar olan süreçte, firma USD cinsinden bir varlık oluşturmakta, fatura kesimi anında bu varlık alacak tahsil vadesine kadar TL cinsine dönmektedir. İş kolları (business unit) arasında bu örneğe yakın bir şekilde faaliyet gösteren bir İSO 250 firmasının, oluşan aktifi, üretimin başından alacak tahsil vadesine kadar TL cinsinden görme ısrarı ile, kurmuş olduğu pahalı bir hazine sistemini nasıl yanlış işlettiğini buruk bir gülümseme ile hatırlıyorum.
Varsayalım ki, kurumun tüm verisi doğru bir şekilde ve yorum ile hazine pozisyonuna akıyor. Yine varsayalım ki, firmanın hazine yönetimi de varlık ve yükümlülükleri doğru vade, doğru para cinsi, doğru gerçekleşme olasılığı ile hesaplıyor. Bu safhada da pozisyonu yönetmek ile sorumlu yöneticilerin, doğru finansal ürünleri kullanıp kullanmadıkları önem kazanıyor. Ne yazık ki, Türkiye’de pek az kurumda türev ve hazine ürünlerine hâkim yöneticiler çalışmaktadır. Bunun en güzel göstergesi de, yapılan işlemlerin aslında ellerinde yeterli veri olmayan ama ürünleri iyi tanıyan banka hazine yöneticilerinin her safhada kurumları yönlendirmesi gerçeğidir.
Temel tanımları geçtikten sonra, “Kurumlar Türkiye’de neden döviz kısa TL uzun pozisyon tutma kararını bilinçli olarak verirler?” sorusuna yanıt arayalım. Sayılar bu konuda net ve bilinçli bir tercihte bulunulduğunu gösteriyor. Merkez Bankasının açıkladığı verilere göre 2016 yılı sonundaki net uluslararası yatırım pozisyonu -357.9 Milyar USD iken, 2017 Nisan sonunda net UYP -406.2 Milyar USD’a yükseldiği görülüyor. Finans dışı özel sektörün döviz pozisyonu ise Mart 2017 sonu itibari ile -196.4 Milyar USD’lık açığı (TCMB, 2.Haz.2017 tarihli raporu) gösteriyor.
Bu rakamlar gerek net UYP olsun, gerekse finans dışı özel sektör döviz pozisyonu olsun; korkutucudur. Hele ki Türkiye’nin yeni GSYH (GDP) hesaplama yöntemine göre 857 Milyar USD GSYH’ı olduğu dikkate alınırsa, bu düzeydeki pozisyon açığının GSYH’a oranının büyüklüğünü; patlayacak bir bombanın fünyesi gibi görmek gerekir.
İşin özeti şudur ki, finans dışı özel sektör yıllar boyunca YP kısa, TL uzun pozisyonlar taşıyarak ağırlıklı olarak yurtiçine yönelik sanayi kapasiteleri kurmuş, bu kapasiteleri kurarken de borçlanma tarafında YP-TL faiz farkına oynamıştır. Bugün YP ve TL krediler arasındaki faiz farkı neredeyse 1200-1500 baz puandır. Vade açıldıkça bu fark da büyümektedir. Yıllar boyu, aradaki bu faiz farkı derecesinde döviz sepetinin artmayacağı varsayımı yapılarak bu pozisyon açıkları yaratılmıştır.
Bu saatten sonra bu pozisyon açıkları devlet regülasyonu ile kapanmaz. Devletin YP kredi verilmesinin maliyetini arttıracak şekilde müdahale etmesi, özel sektör üzerindeki hazine maliyetini arttırır. Reel sektörünün döviz pozisyonlarını türev ürünler ile kapattırmaya çalışmak ise tamamen başarısız bir hamle olacaktır. Kısa döviz pozisyonlarını kapattırmak demek, YP kredileri bir nevi sentetik TL kredilere çevirmek demektir ki, bu da reel sektörün hazine maliyetlerini bir anda tırmandıracaktır. Dahası tüm türev ürünler için, ister tezgâh üstü piyasalarda olsun (over the counter) isterse organize piyasalarda olsun bir karşı tarafın varlığı şarttır. Burada da şu soru akla geliyor: Finans dışı özel sektör döviz pozisyonunun kısa YP uzun TL porsiyonunun sadece %25’ini yani 50 Milyar USD’ını kapatmaya istekli ve bu olanaklara sahip karşı taraf mevcut mudur? Bu piyasada bu çapta alım (call) opsiyon satıcıları ya da vadeli olarak USD/EUR satacak ve karşılığında TL alacak taraflar bulabilecek miyiz? Daha karmaşık ürünleri bahsetmiyorum bile. Diğer bir deyişle, reel sektörün kısa YP pozisyonunu kapatmak için talep olsa bile, bu talebin karşılığında arz fonksiyonu mevcut değildir. Heyhat, bu kadar büyük bir reel sektör pozisyonunu kapatmak olanaksızdır.
Gelelim bu işin denetimine. Kusura kimse bakmasın ama, bırakın tam tasdik mekanizmasını, bağımsız denetim mekanizması bile Türkiye’de doğru düzgün işlemiyor. Bu kadar karmaşık bir konuyu hakkını vererek analiz edecek, denetleyecek kaç tane kurum var? Bu sorunun yanıtını okuyuculara bırakıyorum.
Ancak bu tartışmanın önemli başka bir yönü var. Ekonomi yönetiminin bu dönemde bu konuyu gündeme getirmesi başka bir noktayı işaret ediyor. Bakınız Türkiye’de son 3 aydan beri TL faiz çok yüksek bir düzeyde oluşmuş durumdadır. Buna rağmen döviz sepeti yaklaşık 3.75 düzeyinde tutulabiliyor. TCMB reel kur endeksi ise Mayıs 2017 itibari ile 91.38 düzeyinde, yani teoride TL olması gerektiğinden daha değersiz görünüyor. Bütün bu değişkenlerin yanı sıra son 1 yıldan beri uygulanan Neo-Keynesyen gevşek para politikası reel sektöre can suyu vermiş olsa da zayıf para birimlerinin (soft currency) bu tür programlardaki davranış şeklinin orta vadede pek iç açıcı olmadığını biliyoruz.
Ekonomi yönetiminin bu konuyu teoride son derece yerinde olarak gündeme getirmesinin nedeni acaba yaklaşan tehlikeye dikkat çekmek olabilir mi? Üstelik ABD’de faiz artışı ve FED bilanço küçülmesi artık kapıdayken. Nitekim Avrupa Birliği’nde ECB benzer yönde ve nispeten daha zayıf sinyaller verirken. Unutmayalım, gelişmiş ülkelerde merkez bankaları bilançolarını küçültmeye başladığı zaman, 2008 Küresel Ekonomik Krizinde oluşmuş muazzam sistematik zarar tüm oyunculara bir daha dağılacaktır. Parasal genişlemeler, gelişmiş ülkelere 2008’den itibaren değişim ve dönüşüm için zaman kazandırdı. Bu dönüşüm bu ülkelerde tamamlanmak üzere. Küresel ekonomide tüm kartlar yeniden dağıtılmak üzere.
Reel sektörün elini reform için çabuk tutması gerekiyor. Bu aşamada devletin elinde fazla bir cephane kalmadı. Devlet, piyasaya sürdüğü likidite ve kamu kaynaklı yarattığı büyüme ile fazlasını dahi yaptı.
Burak Köylüoğlu
Yeni yazılardan haberdar olun.
Teşekkürler! Kayıt oldunuz.
Üzgünüz. Kayıt olamadınız.