Menu

Para Piyasalarındaki Çalkantının Analizi

Burak Köylüoğlu

 

22 Mart 2019 günü başlayan TL’nin döviz sepetine karşı yüksek değer kaybı Ağustos 2018’in kötü hatıralarını yeniden anımsattı. Bu sefer TL’nin değer kaybı, Londra piyasası kaynaklı “spekülatif” olarak tanımlanan bir atağa bağlandı. TL’nin değer kaybı yazılıp çizilirken pek çok kavramın yanlış kullanıldığını görüyorum. Bu neden ile ilk önce kavramlardan başlayalım.

Spekülasyon ve manipülasyon kavramları

Spekülasyon para piyasalarının ayrılmaz bir parçasıdır. Piyasada fiyat oluşumu kavramının değişkenlerinden biri de spekülasyondur. Spekülasyon kavramın İngilizce karşılığı “speculation” sözcüğü Latince “speculatio” kökünden gelir. “Speculatio” kelimesi gözlemleyerek akılcı karar vermek anlamına gelir. Yatırımcıları bir kenara bırakın, iş dünyası içinde yer alan tamamı bu tanıma göre tamamı spekülatördür. Nedense, spekülasyon ile manipülasyon kavramları bu ülkede sıklıkla karıştırılır.

Bir yatırımcı çok basit anlamda bir varlıkta uzun ya da kısa pozisyon tutmayı tercih edebilir. Veya aynı yatırımcı aynı varlıkta spot piyasada uzun, vadeli piyasada kısa pozisyonda olabilir. Yatırımcı, isterse tezgâh üstü (over the counter) piyasalardan karmaşık egzotik finansal ürünler alabilir veya bu ürünleri kendisi tasarlayabilir. Veya basitçe bir varlığı alır ve fiyatının artmasını bekler veya o varlığı açığa satar ve fiyatının düşeceğini öngörür. Piyasalar böyle işler, fiyatlar bu şekilde oluşur. Bu adımların tamamı spekülasyon kavramının içinde yer alır.

Gerçekleri konuşmak gerekirse, yüksek aktif büyüklüğüne sahip uluslararası finansal kurumlar oligopol bir piyasa oluşturur. Oligopol piyasalar yalnız finansal piyasalara özgü değildir. FMCP sektöründe P&G, Unilever, Colgate Palmolive ne ise; finansal sektörde Citibank, Deutsche Bank, JP Morgan, HSBC de odur.

Uluslararası finansal sistemdeki büyük oyuncular zaman zaman LIBOR Skandalı gibi büyük çaplı manipülasyon şemaları içinde yer almıştır. Manipülasyon sadece finansal piyasalara has bir kavram değildir. Mesela, otomotiv sektöründe Volkswagen Grubunun başının çekmiş olduğu dizel emisyon skandalı, bankaların LİBOR oranlarını birlikte fikslemesinden çok da farklı bir mesele değildir. Dünya ekonomisi bir cennet bahçesi değildir ancak finansal piyasaların da Dante’nin Cehenneminin en dip düzeylerinde yer aldığını belirtmem gerekir.

Spekülatif hareketin kaynakları

Bilindiği üzere 22 Mart’ta başlayan TL’nin aşırı satılması vakası Merkez Bankasının net rezerv miktarı üzerinde oluşan tartışmalar ile başladı.

Ülke içinde neredeyse genel seçim havasına bürünmüş yerel seçim kampanyasının harareti algılanan Türkiye riskini içsel nedenler anlamda arttırırken; ABD ile, S-400 anlaşmazlığı, İran yaptırımları konusu, Golan Tepeleri hikayesi ve Suriye’nin geleceği ile ilgili anlaşmazlıklar da TL varlıkların riskini dışsal olarak arttırdı.

Esas mesele ise; para politikası, serbest sermaye akımları ve döviz kurunun kontrolü değişkenlerinden oluşan “olanaksız üçleme” yasasının fazlaca zorlanmasından kaynaklandı. Zorlama, TL mevduat ve DİBS faizlerinin telkin ve kamu bankaları yolu ile bastırılması, döviz kurunun ise kamu bankaları ve kurumlarının piyasayada aktif müdahalesi ile “tanzim” edilmeye çalışılması ile yapıldı.

Bu yaklaşımın ilk sonucu DTH miktarındaki artış eğilimi ile ortaya çıktı. Uzun zamandan beri yerleşik kurumsal ve bireysel yatırımcının tuttuğu döviz mevduat tutarındaki artış ve bu tutarın toplam içindeki payının rekor düzeye gelmesi TL faizler üzerindeki baskının eseri idi. Diğer yandan kur sepeti değerinin altında tutulmaya çalışıldıkça, piyasa oyuncularına düşük kurdan maliyet yapılması için doğal bir fırsat oluşmuş oldu.

Sonuçta TL faizleri; TL’nin içsel değer kaybı (enflasyon) ve TL’nin dışsal değer kaybı (döviz sepetine karşı) risklerini örtecek düzeyde oluşmayınca, döviz kurunda her an yukarı hareket olasılığı da güçlendi. Bunları öngörmek veya yazmak için meşhur bir iktisatçı olmaya gerek yok, oyun teorisinin temel kavramlarını bilmek ve ekonomik değişkenleri modellemek yeterlidir.

Yerli yatırımcı TL satıp, döviz varlık alırken yabancı yatırımcılar da harekete geçti. Londra’da TL kısa döviz uzun pozisyon alınmaya başlayınca döviz sepeti, carry trade yatırımcısının para kazandığı koridordan dışarı saptı ve bu koridorun üst bariyerlerine konulmuş olan koruma amaçlı opsiyonları da işletti. Opsiyonların koruduğu bant yukarıya kırılınca, TL’nin değer kaybı yatırımcıların dili ile “boşluklar” bırakarak hızlandı.

Ekonomi yönetimi bu soruna karşı:

  • Bankalar ile TCMB arasında swap piyasasının limitlerini genişletti. Bu piyasada bankacılık sektörü son dönemdeki pozisyonu gereği döviz ödünç verir karşılığında TCMB’den TL ödünç alır. Bu işlemlerin hacmi arttıkça TCMB’nin spotta döviz olanakları artarken ve aynı zamanda vadede döviz yükümlülükleri artacaktır.

  • Haftalık repo ihalesini yapmama kararı aldı. Repo ile spotta TCMB TL ödünç verip, karşılığında DİBS ödünç alır. Bu hamle ile piyasada hem likidite üzerine baskı yapıp hem de fonlama biçimini değiştirerek faizi %1.5 oranında yükseltmiş oldu.

  • Piyasaya kamu kökenli döviz müdahalelerine devam edildi.

  • Londra swap piyasasına TL likidesi kesildi. Yaygın konuşulan teze göre Türk bankaları Londra’da TL’yi açığa satan kurumlara swap piyasası içinde TL sağlamadı.

Aslında bu önlemler ile

  • Yurtdışında TL likiditesi kurutuldu. TL’yi açığa satıp, TL ödünç alarak pozisyon kapatmaya çalışanlar bir anda çok yüksek TL faiz ile borçlanmak zorunda kaldılar. Londra swap piyasasında gecelik faizler %1200’e kadar çıktı.

  • Kamu bankalarının döviz satışı ile TL kısa döviz uzun pozisyon tutanlara döviz bacağından başka bir darbe geldi. Uzun döviz pozisyonları kardan zarara dönerken, bir taraftan da açık TL fonlamasından zarar ettiler.

  • Dolar TL paritesi inanılmaz bir volatilite ile hareket etti. Bu çalkantıda USD, TL karşısında 5.30-5.90 gibi oldukça geniş bir bantta hareket etti. Kur düştükçe dövize dönmek isteyenlerin TL satıp döviz aldıkları görüldü. Kurun bu kadar düşük düzeye kadar düşürülmesi taktik olarak hata idi.

  • Pozisyonlarını TL bulamayıp fonlayanlar, yurtiçinde BİST ve tahvil satmaya başladılar. Bankacılık endeksi başta olmak üzere, BİSYT 100 düşerken, tahvil satışı sonucunda TL faizleri fırladı. Kredi faizleri de peşinden gitti. Kısa vadeli TL değişken kredi faizleri 2-5 puan, spot kredi faizleri vadelerine göre 3-6 puan yükseldi.

  • TL sıkışarak, Türk varlıklarından çıkış zorlaşınca Türkiye riskinin en önemli göstergesi olan Türkiye 5 yıllık CDS’leri fırladı. CDS’lerin fırlaması ile YP fonlama maliyeti içinde Türkiye riskini de en 200 baz puan arttırdı.

  • TL’nin değer kaybedeceği yönde pozisyon alan spekülasyon yapanlar köşe sıkıştırılırken, TL varlık tarafında uzun olan ama kendini hedge etmeye çalışan yatırımcılar da enstrümansız kaldı. Yurtiçinde kur dalga boyu artınca hafta içi işlemlerinden inanılmaz kambiyo kar ve zararları oluştu. Hafta içinde temel hammaddelerin fiyatlarında Ağ-Eylül 2018’de olduğu gibi fiyatlamalarda sorunları görüldü.

  • Türk varlıklarının özellikle, TL’nin konvertibilite derecesi yeniden tartışma masasına geldi.

  • Türk bankalarının döviz kaynak fazlasını (Türkiye’deki DTH fazlası), TL ile swapladıkları (TL kredi vermek için) Londra piyasası kurudu. Son kur atağından sonra Türk bankalarının pasiflerindeki DTH’ı TL kredi dönme olanağı azaldı.

En nihayetinde Londra swap piyasasına TL sağlanınca, günlük swap faizleri yeniden %25 düzeyine geriledi ve döviz kurları yeniden yükselişe geçti.

BİST 100 büyük kayıplarından sonra küçük bir parça toparlandı ve 93,784 seviyesinde ( 21 Mart kapanışı 103,407) kapandı.

Türkiye 5 yıllık CDS 451.50 baz puan (21 Mart kapanışı 346.36 baz puan) ile kapattı. Ekonomisi batmış olan Yunanistan’ın 5 yıllık CDS kapanışı 365.90 baz puan idi.

Türkiye DİBS bu süreçte önemli bir yara aldı. Piyasa faizinin en önemli göstergeleri olan 2 yıllık DİBS faizi %20.17’ye ( 21 Mart kapanışı %17.66) ve 10 yılık DİBS faizi ise %17.86’ya (21 Mart kapanışı %15.55) yükseldi.

Diğer bir deyişle döviz kurunun önünü kesebilmek için çok fazla cephane harcanıp, çok kayıp verilmesine rağmen tam başarı sağlanamadı. Üstelik açığa TL satanları TL likidite kısarak sıkıştırmak dört gün boyunca işletilebildi. Diğer yandan bu şekilde müdahalenin hatırası pek de iyi olmadı. Türkiye’nin girişi kolay ancak çıkışı zor olabilecek bir piyasa olarak algılanması çok da hedeflenen bir strateji olmadığını düşünüyorum.

Aslında TL açığa satılmaya başlandığı zaman, faiz silahını doğrudan kullanmak çok daha yerinde olurdu. Merkez Bankası fonlama faizini günlük olarak belirleyerek kur baskısı sürdükçe yükseltip, USD/TL’yi 5.45-5.60 bandında tutmayı hedeflemeliydi. Kurun dalga boyunu, faizi yukarıya dalgalandırarak stabilize etmek doğru bir strateji olurdu. Açığa TL satanların hakkından yukarıya doğru dalgalandırılan TL faiz rahatlıkla gelirdi. Açığa TL satanlar Londra’da swap piyasasının TL bacağını kurutmanın uzun sürmeyeceğini net olarak biliyordu. Ama kur düzeyi arttıkça dinamik bir şekilde günlük olarak kullanılacak faiz silahının ne kadar uzun ve hangi düzeyde kullanılabileceği bilinemediği için TL çok daha iyi savunulabilirdi.

Türkiye ekonomisinde dengelenmenin ilk şartı kur stabilizasyonudur. Kalıcı ve yapısal reformlar yapıldıkça döviz kurunu stabilize edecek faiz oranı da düşecektir. Ekonomik stabilizasyonun temel omurgası olan reformlar yapılmadan, hem TL faizleri düşük tutup, aynı anda döviz sepetini kontrol etmenin olanaklı olmadığını savunan hipotez bir defa daha ispat edilmiş oldu.

Burak Köylüoğlu

 

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar