Çoğu iktisatçı; 24 Haziran 2018 seçimleri tamamlandıktan sonra, Türkiye’nin kısa vadede daha sakin bir ekonomik ortama girmesini beklemişti. ABD ile uluslararası ilişkilerde süregelen anlaşmazlığın tırmanmasının yarattığı gerilim, ekonomiye yansıyarak, ağustos ayında kayda değer bir türbülans yarattı.
Sadece Ağustos 2018’de TL, USD ve EUR sepetine karşı %33 değer kaybetti. TL’nin değer kaybı seçim sonrasına göre %41, yılbaşına göre %71’e ulaştı.
İki yıllık gösterge hazine tahvili faizi yılbaşından Ağustos sonuna kadar %13.40’dan %24.47’ye; 10 yıllık hazine tahvili ise %11.72’den 21.76’ya yükseldi.
Her ne kadar sorun ağustos ayında başlamış gibi görünse de verileri geriye doğru izlediğimiz zaman, problemin kökeninin 2013 yılında başladığını görebiliyoruz. 2013 Aralık’tan 2018 Ağustos’a kadar, kur sepeti artışı %180’i bulduğu gibi, faizler neredeyse %140’a yakın arttı. Enflasyon ise Aralık 2015’den Temmuz 2018’e; %7.4’den %15.85’e yükselerek 2009 düzeyine ulaştı.
Türkiye için çok önemli olan %5’lik enflasyon hedefi ne yazık ki orta vadeli olarak ulaşılamaz hale geldi. Enflasyon beklentisindeki uzun vadeli beklentinin nasıl bozulduğu 10 yıllık DİBS’lerin fiyatlanmasında görülüyor.
Tüm yazılarımda da ısrarla belirttiğim üzere Türkiye Ekonomisindeki zayıflıklar, 2013 Mayıs “Taper Tantrum” olayı ile ortaya çıkmaya başlamıştır. Bu tarihte 2008 Küresel Ekonomik Krizinin sistemde yaratmış olduğu zararın, FED başta olmak üzere gelişmiş ekonomilerin merkez bankaları ile parasallaştırılarak (QE ve QQE) sönümlendirilmesi süreci, FED ’in açıklamaları ile sona ereceği anlaşılmıştı.
Ancak bu süreci makro ekonomik, sektörel, kurumsal yönetim, ve de bireysel ve tüketici düzeyinde tam okuyamadık ve gerekli önlemleri alamadık. Bu yanlış okumanın en güzel göstergesi olarak 2013-2018 Haziran döneminde tam 251 milyar USD birikimli cari açık verilmesi ifade edilebilir. Cari açığın toplam tasarruf açığına eşit olduğu düşülürse bu dönemde, önlem almak yerine bol bol tükettik veya prodüktivitesi tartışılır veya katma değer çok daha sonra ortaya çıkabilecek projelere yatırım yaptık.
Nitekim net uluslararası yatırım pozisyonu 2013 sonunda -398 milyar USD iken, 2018 Haziran döneminde -403 milyar USD olarak gerçekleşti. Üstelik UYB pozisyonundaki Haziran verisini analiz ederken Ocak-Haziran dönemindeki kur artışının yabancı yatırımcının elindeki TL varlıkların değerini düşürdüğünü de (ve UYP’nin USD cinsinden olan karşılığını da düşürdüğünü) hesaba katmamız gerekiyor.
Diğer bir deyiş ile seçim sonrasına her türlü ekonomik riski biriktirerek girdik. Trump Yönetiminin Türkiye’ye aldığı tavır ve eylem de fitili ateşledi.
Analizin bu aşamasında Türkiye bu zor ağustos ayında ne yaptı ve bu önlemler etkili oldu mu sorusunu yanıtlamamız gerekiyor.
Ağustos 2018 döneminde alınan önlemlerin analizi:
1 Ağustos 2018 tarihli kapanı: USD/TL 4.92, 2 yıllık gösterge DİBS faizi %21.06, CDS primi ise 333 baz puanı işaret ediyor.
TCMB ilk olarak 6 Ağustos 2018 tarihinde rezerv opsiyon mekanizmasında (ROM) ayarlama yaparak piyasaya yaklaşık 2.2 milyar USD döviz likiditesi sağladı. Ancak bu hamle döviz likidite talebini karşılamaktan uzak kaldı.
6 Ağustos 2018 kapanışında USD/TL 5.14, 2 yıllık gösterge DİBS faizi %22.01, CDS primi ise 344 baz puandır.
Daha sonra 13 Ağustos 2018’de TCMB bankalara gün içi, gecelik, haftalık ve ihtiyaç duyulduğunda 91 günlük TL fonlama araçlarının hem teminat yapısını esnetti hem de piyasanın ihtiyacı olan TL tutarını her şartta fonlayacağını bildirdi. Ayrıca döviz likidite sağlama anlamında da önemli bir adım attı. TCMB döviz depo piyasasında hem aracılığa yeniden başlayacağını hem de bankalara doğrudan depo vade ve olanaklarını arttıracağını bildirdi. Ayrıca TCMB TL ve YP zorunlu karşılık oranlarını indirerek piyasaya 10 milyar TL, 6 milyar USD ve 3 milyar USD altın karşılığı likidite bırakmıştır.
BDDK ise aynı tarihte, spotta TL verilip döviz alınan tüm swapların ve diğer türev işlemlerin toplamını bankaların özvarlıklarının %50’si ile sınırladığını açıkladı.
13 Ağustos’ta alınan bir diğer karar da TCMB’nin faiz koridorunun oluşturan enstrümanı yeniden tanzim ederek, fiilen faizi %1.5 arttırdı.
13 Ağustos 2018 tarihinde BDDK kredi kartı taksitlendirmesine ilave sınırlar getirmiş, bireysel kredilerin yeniden yapılandırılmasına kolaylık sağlamış, bankaların bazı malların tüketimine yönelik açtığı tüketici kredilerini sınırlamış, bankaların 2. Grup altında izlediği kredilerin 1. Gruba geçişinin kolaylaştırmış, yeniden yapılandırma kavramının yeniden yorumlanarak bazı kredilerin 1. Grupta kalmasını sağlamıştır. Ayrıca yeniden yapılandırma anlaşmalarının efektif olabilmesi için tüm finansal kurumların oybirliği değil alacak tutarının 2/3’ünü elinde tutan alacaklı finansal kurumların mutabakatı yeterli kılınmıştır.
Bu önlemler bankacılık sektörünü özellikle yeniden yapılandırma konusunda elini rahatlattığı gibi, bazı kredilerini canlı krediler sınıfında izlediği 1. Grup kredilerde muhafaza etmesini sağlamıştır. Bu değişikliler kısa vadede kredi mekanizmasına rahatlık getirmesine rağmen, belli yan etkileri olacaktır.
13 Ağustos tarihinde atılan adımlar önemlidir. 2000-2001 Krizinde yapılan hata burada tekrarlanmamış, dövize atak başlayınca TL ve döviz likiditesi iyice kısılarak dövizdeki artışı kesmek yerine, TL ve YP likiditesi piyasaya verilmeye devam edilmiş, piyasada faizlerin anormal düzeylere ulaşması ve bir anda TL ve YP likidite tuzağına düşülmesine mâni olunmuştur. Ancak bu uygulamaya TCMB’nin ortodoks bir yöntem izleyerek destek olmaması yani TL faizlerde anlamlı bir artış yapmaması nedeni ile TL’nin değer azalışı devam etmiştir.
13 Ağustos 2018 kapanışında USD/TL 6.88, 2 yıllık gösterge DİBS faizi %25.66, CDS primi ise 542 baz puandır.
15 Ağustos 2018 tarihinde ise BDDK, bankaların spotta TL verip, YP aldıkları swap ve tüm türev işlemlerin sınırını özvarlıkların %25’ine çekti. Bu adım döviz kurlarındaki artışın önünü bir süre için kesti. BDDK’nın almış olduğu bu önlemler ile TL kısa YP uzun pozisyon alarak spekülasyon yapılmasının penceresi iyice daraltılmıştır.
Bu önlem ağustos ayında alınmış olan en önemli önlemdir. Bu önlem kur sepetinin başı boş bir yükselişe geçmesinin önü alınmıştır. Ancak bu aksiyonun önemli yan etkileri de olmuştur ki, bunu aşağıda anlatacağım.
15 Ağustos 2018 kapanışında USD/TL 6.13, 2 yıllık gösterge DİBS faizi %28.27, CDS primi ise 512 baz puandır.
20 Ağustos 2018 tarihinde Daha sonra Katar ile 3 milyar USD swap anlaşmasının imzalandığı açıklanmıştır. Ancak bu hamlenin sembolik bir etki yaratması haricinde bir etkisi olamayacağı açıktır. Tutar düşük olması bir yana, TL-Katar Riyali swap anlaşması basite indirgendiğinde aslında bir nevi anlamlı bir faize sahip bir DTH hesabı gibi işleyeceği açıktır.
29 Ağustos 2018 tarihinde ise bankaların borç alma limitleri, 13 Ağustos 2018 öncesine göre iki katına çıkarılmıştır. Bu hamlenin anlamı döviz çıkışı ile piyasada iyice daralan TL likiditenin yerine konulabilmesidir.
29 Ağustos 2018 kapanışında USD/TL 6.40, 2 yıllık gösterge DİBS faizi %24.48, CDS primi ise 499 baz puandır.
31 Ağustos 2018’de ise TCMB’nin BIST’te VİOP pazarında TL-YP işlemlere katılacağı açıklanmış, ayrıca TCMB kendi bünyesinde TL-YP swap piyasası açacağını açıklamıştır.
Ayrıca 3 aylık bir dönem için geçerli olmak kaydı iler TL mevduatların stopajları vadelerine göre indirilmiş, YP mevduatların stopaj oranları yükseltilmiştir. Bu önlem zamanlaması gecikmiş olsa da yerinde bir önlemdir. Ancak bu düzenleme en geç 2017 sonunda yapılmış olsaydı, TL faiz artışı ile beraber çok etkili olur idi.
31 Ağustos 2018 kapanışında USD/TL 6.55, 2 yıllık gösterge DİBS faizi %24.47, CDS primi ise 562 baz puan oldu.
Bu önlemler neden tam işe yarayamadı?
İlk önce bu sorunun yanıtını bir parça açalım. Yukarıda bahsedilen önlemler kur ve faizin bir spiral şeklinde tırmanmasını ve 2000 Ekim-2001 Mart dönemindeki gibi bir ekonomik krizin oluşmasını şimdilik engelledi. Özellikle 2000-2001 döneminde IMF’in zorlaması ile piyasaya YP likidite verilmediği gibi TL likidite de kısılmış ve çapa atılmış TL bu şekilde savunulmaya çalışılmıştı. TL likiditesi kısılıp, YP’ye geçiş engellenmeye çalışıldıkça, sistemde korkunç bir likidite krizi yaşanmış, faizler üç basamaklı bir yere gelmişti. Aynen yatak saran bir motor gibi.
2018 Ağustosunda ise sisteme gerekli likidite bırakılmış, bankaların piyasaya yeteri kadar kredi vermesini engelleyebilecek kurallar gevşetilmiş, kredi yapılandırma süreci bankalar ve müşteriler açısından rahatlatılmıştır.
Modern para politikası faiz, kur ve sermaye transferleri üçlü bacağından sadece ikisinin kontrol edilebileceğini söyler. Ağustos 2018’de bu tez bir daha doğrulanmıştır. Yukarıdaki önlemlerin sonucunda döviz sepeti neredeyse kontrolden çıkacak duruma gelerek, TL yılbaşına göre %71 değer kaybetmiştir.
Bu tür ekonomik krizlerde ideal önlem seti yoktur. Zaten krizi tetikleyen temel nedenler halen etkin durumdadır. Kriz bu parametrelerin orta ve uzun vadeli olarak varlığını sürdürmesi sonucu ortaya çıkan dengesizlik sonucu oluşur. Ekonomik krizler, aynen bir sistemin yeniden fiziki dengesini bulma sürecini izler. Mesele krizin oluşturabileceği yeni dengenin nerede oluşacağıdır. Ekonomi yönetimleri kriz aşamasında kriz sonrası dengenin nerede oluşacağını ve hangi yöntemler ile bu dengeye ulaşılacağını hesaplarlar. Bazen bu denge hiç umulmadık ve tamamen çok olumsuz bir düzeyde oluşabilir. Bu ekstrem duruma en güzel örnekler 1923 Almanya Hiperenflasyon krizi ve 1929 Büyük Buhranından verilebilir.
Ekonomi yönetiminin Ağustos 2018 döneminde almış olduğu önlemlerin doğal olarak önemli yan etkileri vardır. Örneğin swap ve türev işlemlerinin kısıtlanması sonucu 13-15 Ağustos 2018 sonrasında bankaların TL-YP swaplarının kısıtlanması ile yurtiçi TL kredilerin fiyatı aniden yükselmiş ve hatta iki ay önce piyasada işleyen 3 ay ve ötesi sabit faizli kredi kaynağı kurumuştur. TL kredi-TL mevduat oranının %144 düzeyinde olduğu bir sistemde türev işlemlerinin kısıtlanmasının sonucu doğal olarak bu olacaktı. Ayrıca türev ürünler ile risklerini kapatamayan oyuncular CDS pazarına akın edince Türkiye CDS’leri tavan yapmıştır.
BDDK’nın kredi yapılandırmayı kolaylaştırıcı, kredi sınıflarındaki işleyişe getirdiği bankaların ve kredi borçluların lehine uygulama bir kredi krizinin şu anda önünü almakla beraber, bu krizi sadece erteleyebilmiştir.
Doğru dengeye ulaşmaktaki en önemli silah olan TL faizler konusunda hızlı hareket edilmemesinin sonucu olarak, ağustos sonunda halen rahatsız edici kur düzeyi devam etmektedir. TL faiz silahının doğrudan ve açık kullanılmamasının sonucunda kur sepetinin yükselişi tam engellenemediği gibi; mevduat, kredi, swap piyasası, tahvil piyasası, bankalar arası gibi piyasalarda faizler, TCMB’nin politika faizinden ayrışıp farklı bir platoya yükselmiştir.
Faizlerin hem para politikasında hem de maliye enstrümanlarında doğrudan ve çok açık bir silah olarak kullanılmaması TL’yi önümüzdeki aylarda daha da savunmasız bırakabilir. 3 Eylül 2018 Pazartesi sabahı açıklanacak olan Ağustos 2018 enflasyonu, TCMB reel fonlama faizini negatif alanda bırakabilir. Gelişmekte olan ülkeler arasında, hali hazırda politika faizi anlamında en düşük reel faiz veren ülke biziz.
Önümdeki yıl vadesi gelecek kısa vadeli krediler ve uzun vadeli kredilerin kısa vadeye düşen kısımları ile vereceğimiz cari açık tutarı yaklaşık 220-230 milyar USD’a eşdeğerdir. Bu rakam da yeni kur düzeyine göre öngördüğüm 2018 GSYH’nın yaklaşık %30-33’üne denk geliyor. Cari açığın da GSYH’nın %6-6.5’u düzeyinde olması ile beraber, önemli bir döviz likidite riskinin halen devam ettiği rahatlıkla söylenebilir.
Dış dünyada da şartlar pek açıcı görünmüyor. ECB’nin genişlemeci politikaya dur demesine aylar kaldı, FED’in faiz artışı ve bilanço daralmasının vitesini 2019’da büyütmesi bekleniyor. Reel sektör yaklaşık 220 Milyar USD brüt döviz (yurtdışına klasik yöntemler ile park edilen döviz tutarını bilmiyoruz.) kısa pozisyon taşıyor.
Bu safhadan sonra uluslararası siyasi tansiyonu “reel politik” ile düşürüp, 2019 için temel ekonomik önlemleri almamız sürat ile gerekiyor. Dua edelim de önümüzdeki yıllarda gelişmiş ülkelerin ekonomisi beklenenden hızlı büyümeye başlamasın. Bu senaryo da hızlı yükselecek hammadde fiyatları, kur artışı ile kazanacağımız ihracata yönelik maliyet avantajını ortadan kaldırabileceği gibi, “hard currency” olarak tanımladığımız para birimlerini yaratan merkez bankaları bilanço daraltma ve faiz arttırma süreçlerini hızlandırabilir. Yazması bile garip ama dünya ekonomisinin ortalama düzeyde büyüme trendinde kalması bizim daha çok lehimize olacak gibi görünüyor.
Özet ile Ağustos 2018 önlemleri yerinde olmasına rağmen, hastanın havale geçirmesi engellemiş ama yüksek ateşi yaratan hastalığın nedenlerini ortadan kaldıramamıştır. Kısa vadede yapılması gereken iki temel önlem TL faizlerini doğrudan hem para politikası ile arttırmak ve yabancı ve yerli YP yatırımcı için cazip faizli kısa vadeli DİBS’ler ihraç etmektir. Bir de kamu ve reel sektörü kurallar dizisi ile baştan aşağıya yeniden tasarlamamız gerekir. Türkiye’de prodüktiviteyi arttırmadan bu sorunu çözemeyiz.
Buna ilave olarak çok hoşumuza gitmese de ABD ile “Reel Politik” esaslarına yönelik “rapprochement” yoluna gitmek gerekiyor. Uygarlık tarihine dönersek, diplomasinin ustaları kısa vadeli, kritik olmayan ve geçici ödünler vererek daha savunulabilir bir mevziye çekilip, daha sonra bu ödünleri geri alma üzerine strateji kurmuşlardır. Yeter ki Charles Maurice de Talleyrand, Otto von Bismarck, Gustav Stresemann, Konrad Adenauer, Willy Brandt gibi diplomasi üstatlarının tekniklerini inceleyelim.
Burak Köylüoğlu
Yeni yazılardan haberdar olun.
Teşekkürler! Kayıt oldunuz.
Üzgünüz. Kayıt olamadınız.