Doğru Modelde Yanlış Sonuçlar Nasıl Üretilir? İndirgenmiş Nakit Akım Yönteminin (Discounted Cash Flow) Analizi

Burak Köylüoğlu

Varlık, proje ve kurum değerlemeleri finansal yönetimin en keyifli alanlarından biridir. İyi bir değerleme yapmak için sadece projenin veya kurumun finansal verilerine ve faaliyet değişkenlerine hâkim olmak yeterli değildir. Değerlemenin en önemli yanlarından biri de, uzun vadeli ve stratejik değişkenleri de modelin içine katabilme becerisidir. Daha sonra da taraflar arasında değerleme modeli üzerinden sıkı bir müzakere süreci başlar ki, bu safha belki de tüm sürecin en önemli ayağını oluşturur.

Bu yazımda en çok kullanılan değerleme yöntemi olan, İndirgenmiş Nakit Akım Yönteminin (Discounted Cash Flow) kısa bir analizini yapacağım. Ne yazık ki bu değerli yöntem de, Türkiye’de ezberci ve şabloncu bir bakış açısı ile yer yer hatalı kullanılmaktadır.

DCF Yöntemi ve Yöntemin Üstünlükleri:

DCF, bir proje veya kurumun değerini, bu proje veya kurumun yaratacağı serbest nakit akışlarının (free cash flow, FCF) bugünkü değere zaman değeri ile indirgenmesi (ıskonto edilmesi) yöntemine dayanır.

Bu yöntemde finansal ve ekonomik veriler dışında veriler modele girmediği gibi, modelin yapısı orta ve uzun bir dönemi içermesi nedeni ile değişkenlerin kısa vadeli sapmalarının ve hataların bir ölçüde dengelendiği varsayılır.

DCF modeli genel olarak PV= CF1/(1+k)+CF2/(1+k)2+CF3/(1+k)3+……………..TCF/(k-g)/(1+k)n+1 formülü ile kurulur.

PV iskonto edilmiş tüm nakit akımlarının bugünkü değerini, CF dönemlere göre nakit akımlarını, k iskonto oranını veya WACC’i, TCF sonlandırma yılındaki nakit akışını (terminal cash flow), g ise TCF sonrasındaki dönemdeki sabit büyüme oranını ifade eder.

Yukarıdaki DCF modeli nakit akışlarının belli bir zaman sonrasında sabitleşeceği ve olgunlaşacağı varsayımına dayanır. Farklı DCF modelleri de mevcuttur. Analizin nasıl bir proje ve kurum için yapılacağı, modelin yapısını belirler. Model amacına göre “Firmaya Yönelik Serbest Nakit Akım Yöntemi” (Entity Approach) veya Özkaynağa Yönelik Serbest Nakit Akım Yöntemi (Equity Approach) şeklinde kurulabilir. İlerideki yazılarımda bu modellerin içeriğine değineceğim.

Serbest nakit akışları belirlenirken vergi ve kar payı öncesi değerler belirlenebildiği gibi, bu faktörler sonrası değerler de dikkate alınabilir. Örneğin uzun bir süre kar payı dağıtmayacak, belli teşvik ve vergi kalkanları ile faaliyet gösteren bir proje ya da firmanın DCF modelinin farklı kurulması doğaldır.

DCF’i oluşturan en önemli değişkenler, paranın zaman maliyeti, ağırlıklı ortalama özvarlık maliyeti (WACC), büyüme oranı (growth rate), işletme sermayesindeki değişim (delta on working capital), vergi yükü, kar payı politikası (dividend policy), yeniden yatırım sıklığı (reinvestment rate) gibi bir iş kolunu doğrudan etkileyen değişkenlerdir.

DCF’in en önemli avantajı, yöntemin eski veriyi (past data) kullanmak yerine analisti ileriye yönelik modellemeye itmesidir. Bu modelleme doğal olarak eski veriyi, gelecekte oluşacak veriye bağlayacaktır. Üstelik iyi bir analist geçmiş muhasebe verisi ile geçmiş nakit akışını karşılaştıracak, aradaki uyumsuzluk analist için bir uyarı işareti olacaktır. Örnek vermek gerekirse, bir kurumun bilançosu içinde önemli tutarda sorunlu alacağın canlı ticari alacak gibi gösterildiğini varsayalım. Eğer kurumun yapmış olduğu ileriye yönelik nakit akımları bu alacakları tahsil edilmiş göstererek, bilançoyu küçültüp, nakit akımların değerini arttırıyorsa; o zaman bu alacakların neden eski finansal veride tahsil edilip donuklaşmış olduğu çelişkisi rahatlıkla yakalanabilir.

DCF’in bir avantajı da nakit akıma dayanmasına rağmen, “yaratıcı muhasebe uygulamalarının” oluşturacağı finansal kirliliği dikkate almamasıdır. Ne de olsa nakit akım, muhasebe verilerine kıyasla nispeten daha zor çarpıtılan bir finansal değişkendir. Örnek vermek gerekirse, stoklar ile maliyetler/giderler, en yaygın “yaratıcı muhasebe uygulamalarının” yapıldığı alanlardan biridir. Mesela, stokların şişirilerek, maliyet ve giderlerin tahakkukunun ötelenmesi ile karlılığın yüksek gösterilmesi ile yatırımcıların ve kreditörlerin gözünün boyanması yaygın bir uygulamadır. Nakit akım modeli ise karlılıktan öte maliyet/giderlerin yarattığı nakit çıkışını dikkate alacak, buradaki yanılgıyı ortaya çıkaracaktır. Veya eğer kurum bir takım gelirlerini öne çekerek karlılığını arttırma yoluna gidiyorsa, bu kez nakit akım bu gelirlerin ve karlılığın nakit akıma olan etkisini sorgulayacaktır.

DCF’in bir başka avantajı da, proje veya kurumun çeşitli stratejilerini modele ayrı ayrı uygulayarak, bu stratejilere bağlı değerlemeler oluşturmaktır. Her strateji seti, kurum ya da proje için farklı değerler üretecek ve model için aynı zamanda bir duyarlılık ve senaryo analizi görevi görecektir.

DCF analizinin bir başka avantajı ise, değerleme konusu proje veya kurumu parçalayarak, parçaları ayrı ayrı analiz etme olanağı sunmasıdır. Anglo Sakson ekonomi kültüründe istisnalar dışında, kurumlar ve projeler parçalarına ayrılarak objektif bir şekilde analiz edilirler. Kurumların işlerinin bir parçasını satmaları ya da başka bir iş kolunu almaları doğaldır. Bu esneklik, varlıkların, iş kollarının, kurumların ekonomik ve finansal gerçeklere göre el değiştirmesini hızlandırır. Parçaları analiz etmek, bütünün de analizini kolaylaştırır. Bu yüzden DCF büyük resmi görmek için de, resmin parçalarını görebilmek için de iyi bir araçtır.

DCF Modelinin Zayıflıkları ve Türkiye’ye özgü sorunları:

DCF modelinin en önemli zayıflığı, ileriye yönelik serbest nakit akımlarını modellemek için sağlam dayanakların oluşturulması gereğidir. Özellikle Türkiye’de muhasebe verisi fazlası ile hem kirli hem de çarpıtılmıştır. Muhasebe verisinin kirli ve çarpıtılmış olmasının pek çok nedeni vardır ki, bunun başlıca nedeni vergiden kaçınma çabalarıdır. Ancak vergiden kaçınma tek neden de değildir. Özellikle SPK regülasyonuna sahip pek çok kurumda amaç vergiden de öte, kar payı dağıtmama ve halka arz ile toplanmış olan özvarlığın bedavaya kullanılma isteği yaygındır. Muhasebe verisi bozulduğu zaman, doğru veriye ulaşma için daha kapsamlı ve uzun süren “due dillingence” süreçleri gerekir.

DCF modelinin en güçlü yanı olan iş biriminin performansını oluşturan karlılık, karlılığın nakde dönüş oranı, büyüme oranı, net işletme sermayesindeki değişim, yeniden yatırım sıklığı, kar payı dağıtım politikası ve vergi yönetimi gibi değişkenleri modele dâhil etmesi, aynı zamanda modelin kurulmasını zorlaştırır. İyi bir DCF modelinin kurulabilmesi için proje/kurumun içinde olduğu sektör verilerine, bu verilerin eğilimlerine de hâkim olmak gerekir. Özellikle sektördeki arz ve talep dengesi, oyuncuların pazar payı, sektöre giriş ve çıkışların niteliği, ürünlerin müşterilere yarattığı katma değer, fiyatlama ve maliyet yapıları, projenin/firmanın nakit akımına ve modele doğrudan etkide bulunacaktır.

DCF modelindeki bir başka dezavantaj ise, TCF (terminal cash flow) veya TV (terminal value) değerini saptamadaki zorluktur. Modeli kaç sene sonra, hangi değere sahip TCF/TV ile sonuçlandırmayı kestirmek zannedildiğinden daha zordur. Neyse ki pek çok sektörde yapılmış olan çalışmalar, belli başlı parametreleri analiste sağlayabilir. Yine de TCF/TV verisi modelin sonucuna önemli bir etki yapacağından dolayı, buradaki dayanak sağlam olmalıdır.

Bir diğer nokta ise, nakit akımlarını ıskonto etmekte kullanılan ağırlık ortalama özvarlık maliyetidir (WACC). Gelecekteki nakit akımları hard currency (USD, EUR) ya da TL cinsinden oluşturularak bugüne indirgenebilir. TL cinsinden olan nakit akım yaratılıyorsa, nominal nakit akım büyümesinin içine gelecekteki enflasyon verisi işin içine girer. Heyhat, Türkiye’deki aylık enflasyon verisinde dahi sıkıntı varken, orta ve uzun vadeli veri nasıl tahmin edilecektir. Elle tutulan yöntemlerden biri vadelere uygun tahvil faizleri artı risk primini eklemektir.

Eğer nakit akımları hard currency tipinde hesaplanacaksa, o zaman vadelerdeki YP/TL kurunu tahmin etmek gerekir. TL gibi zayıf bir para biriminin yıllara isabet eden değerlerini saptamak kolay değildir. Alıcı tarafındaki kurnaz analistler, vadeli kurları şişirerek YP değerlemeyi düşük gösterirler. Üzerine de YP ıskonto oranını da yüksek belirleyerek, bugünkü değeri kuşa çevirirler. Gördüğüm bazı örneklerde alıcı tarafındaki analistler gayet yaratıcı bir yaklaşım ile YP ıskonto oranını, Libor+Türkiye CDS’i+sektör riski+likidite riski+x+y+z… şeklinde yaratarak, nerdeyse yıllık TL basit faizinin 200-300 baz puanının altında belirleme başarısını göstermişlerdi. Tabii satıcı tarafı genelde bu değerlemelerin içeriğine hâkim olmayıp, geleneksel şekilde pazarlık etmeye çalışmakta idi. Pazarlık da doğal olarak, elinde tabanca olan bir tip ile elinde kılıç olan bir başkasının mücadelesine benziyordu.

Nakit akıma bağlı değerleme her şeye karşın, değerleme yöntemlerinin en başında gelir. Warren Buffet’ın 1992 yılında ifade ettiği tanım evrensel bir tanıma işaret eder.

“In the Theory of Investment Value, written over 50 years ago, John Burr Williams set forth the equation for value, which we condense here: The value of any stock, bond or business today is determined by the cash inflows and outflows – discounted at an appropriate interest rate – that can be expected to occur during the remaining life of the asset.”

Burak Köylüoğlu

 

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Arkadaşınız ile paylaşın