EBITDA Yanılgısının Ötesi: Kurumlarda Finansal Gösterge Modeli Tasarımı

Burak Köylüoğlu

 

“EBITDA Yanılgısı” makalesine yapılan yorumların sayısı ve niteliği, kurumlarda finansal göstergeler setinin bir model haline getirilmesinin ne kadar önemli olduğunu bir kez daha doğrulamış oldu.

Bu yazıda, bir kurum için finansal gösterge setinin nasıl tasarlanacağı yer alacaktır.

Yazıda yer alan finansal gösterge tasarımının işleyebilmesi için, ilgili kurumun kayıt düzeninin güncel ve eksiksiz olduğunu varsayılarak, finansal yapısının vergiden kaçınmak için ve/veya finansal kurumları yanıltmak amacı ile ileri düzeyde makyajlanmamış olduğu kabul edilmiştir.

Türkiye’de belli bir ölçeğin üzerinde bilanço ve faaliyet büyüklüğüne sahip ve belli bir risk algısı ile yönetilen kurumlar için, aşağıda örneklenen finansal gösterge seti, yönetim muhasebesi (managerial accounting) fonksiyonu altında izlenebilir.

Finansal gösterge setini model haline getirirken, temel göstergeleri tanımlayıp, bu göstergelerin önem ve ağırlığını sektör ve kurum temelinde biçimlendirmek gerekir. Bir deniz taşımacılığı firması ile savunma sanayii firmasının temel finansal gösterge setinin içeriği ve bileşenlerinin ağırlığı doğal olarak farklı olacaktır.

Bu temel göstergelerin, altını doldurmak için alt düzeyde çeşitli göstergeler de eklendiği zaman, finansal göstergelerin tasarımı iyi bir terziden çıkmış bir takım elbise haline gelir. Diğer yandan pratikte kurumların çoğu kendilerine sunulmuş hazır şablonları kullanır. Bu nitelikteki gösterge setleri, maalesef tüm finansal performansı kapsamaz, ürettikleri sonuçlar yapboz kutusundan kaybedilmiş parçalar gibi resmi eksik gösterir.

Dış raporlamanın bir bölümünde doğal olarak, regülasyon ile tanımlanmış gösterge setleri kullanılır.

Kurum stratejisi, iş modeli, bütçe süreci ve performans göstergelerinin (KPI) altını dolduracak iyi tasarlanmış bir finansal gösterge seti, kurumun doğru yönetiminde anahtar roldedir.

Maliyet analizi konusu, kapsamlı ve daha detay düzeyde bir analiz olması nedeni ile, farklı bir yazıda ele alınacaktır.

Kurumun değerlemesinde kullanılacak, bu değeri maksimize etmeye yönelik araç ve modeller, kapsamı nedeni ile ayrıca analiz edilecektir.

Aşağıda yer alan finansal göstergelerden oluşan model, evrensel olarak bir kurumun finansal performansı ve riskleri nasıl ölçülebilir sorusuna yanıt niteliğindedir:

Faaliyetten Üretilen Nakit/ Net Satışlar (OCF/Sales Ratio):

Bu gösterge belki de en önemli göstergelerden biridir. “Firma satış gelirlerini hangi ölçüde nakde çeviriyor?” sorusunun yanıtıdır. Bu gösterge, satış politikası, ticari alacakların kalitesi, son ürün stokların yönetimi konusunda ipuçları sağlayacaktır. Bu göstergenin türevleri, serbest nakit akışını (FCF, free cash flow) içeren şekilde kullanılabilir.

Faaliyetten Üretilen Nakit/Yatırım Harcamaları (OCF/CAPEX):

Bu gösterge, Türkiye’de çoğunlukla ihmal edilen göstergelerden biridir. Çoğu girişimcinin gönlünde, ölçek ekonomisinin getireceği karlılık ve ölçeğin getireceği itibara ulaşmak yatar. Son iki yılda Türkiye’de bu iştah azalsa da, girişimcilerin çoğu matematiğe pek girmeden, kaynağa ulaştığı zamanda yatırım yapma eğilimindedir.

Türkiye’de bazı girişimciler, “geçmiş dönemde x tutarı kadar kar etmiş idim. Bunun üzerine y tutarı kadar özkaynak koydum. Onun da üzerine z tutarı kadar yabancı kaynak kullanarak yatırımı tamamladım.” ifadesi ile yaptıkları yatırımın fonlama bileşenini tanımlarlar. Aslında bu bileşimde, üretilmiş olan kar, üretilmiş olan nakde eşit değildir. Kar ve yaratılan nakit kavramları çoğunlukla bu şekilde karışır.

Çoğu zaman da, kurumun sağlıklı olarak ürettiği nakit o yatırım projesi için öz kaynak gibi görülerek kullanılır. Bu kez işletmenin bütünü, bozuk benzin konulmuş otomobil gibi sarsılmaya başlar. Nedeni aslında basittir. Yatırım öncesinde ve süresi içinde ana faaliyetin ürettiği nakit, işletme sermayesine katkı sağlaması ve ana faaliyetin büyümesini finanse etmesi gerekirken; bu fon belli bir süre nakit girdisi sağlayamayacak bir proje ya da yatırımın içine gömülmüştür. Tabii burada projenin doğru fizibilite yöntemleri ile analiz edildiği varsayılmaktadır. Çoğunlukla, hatalı proje ve yatırım fizibilitesi ile yanlış tanımlı kaynak birleşir. Türkiye’de yeterince kullanılamayan ve zarar üreten yatırımların kısa hikâyesi budur.

Faaliyetten Üretilen Nakit/ Kısa Vadeli Borçlar (OCF/Short Term Liabilities):

Bu gösterge de işletme sermayesini finanse eden yabancı kaynakların, işletme sermayesinin finanse ettiği faaliyetlerden yaratılan nakit ile ne derece karşılanabildiğini gösterir.

Özellikle bu göstergenin bir alt kalemi olan göstergesi, yabancı kaynak finansmanını yüksek ölçüde kullanan kurumlar için az bilinen ancak çok önemli bir göstergedir.

Daha yaygın kullanılan göstergesi yanıltıcı olabilir. Bunun başlıca nedeni bu göstergede kar bileşenlerinin, nakit bileşeni yerine kullanılmasıdır. Kar ile borç servis edilmez, üretilen nakit ile borç servis edilir. Bazı finansal kurumların ve analistlerin kullandığı toplam banka borcu/toplam satışlar ve türevi göstergeler ise daha da yanıltıcı sonuç verebilir.

Net Satışlar/ Net İşletme sermayesi (Net Sales/NWC)

İşletmenin temel likidite pozisyonunu ölçmek için temel göstergelerden biridir. Bu göstergeyi, daha yaygın bilinen oranlar olan, göre daha çok tercih ediyorum. Örneğin firmada net işletme sermayesinin bileşenleri değişmemesine rağmen, satışlar artığı takdirde, satış artışının net işletme sermayesi üzerine getirdiği yükü, cari oran ve likidite oranları kaçırabilir, ama bu gösterge bu eğilimi hemen ortaya koyar.

Genelde bu gösterge ölçülmeden yapılan faaliyet yönetimi bir klasik soruna yol açar. Örneğin net satışlar ve vergi öncesi kar, finansal veriler üzerinden arttığı görünürken, firma kısa vadeli yabancı kaynaklarını yönetemez hale gelebilir. Firmanın net işletme sermayesi değer olarak değişmemiş, diğer likidite oranlarında önemli bir değişim yoktur. Ancak, net işletme sermayesinin artan satışlara olan oranı düşmüş, firmanın güvenlik payı aslında fark edilmeden kritik bir noktaya gelmiştir. Bu durumda, ticari alacakların nakde dönüş özelliğinde oluşabilecek bozulma, bir likidite sorununu tetikleyebilir.

Net Yabancı Kaynaklar/Toplam Özvarlık ( (Total Debt-Cash)/Equity):

Klasik bir göstergedir. Bankacılık sektörünün ilk baktığı oranlardan biridir. Bu göstergenin alt göstergeleri ve türevleri de kullanılabilir:

  • Toplam finansal borç/Toplam özvarlık

  • Toplam kısa vadeli borç/Toplam özvarlık

  • Toplam finansal borç/Toplam özvarlık

  • Çeşitli finansal kaldıraç göstergeleri (financial leverage)

Bu gösterge, modeldeki diğer göstergeler ile beraber risk ve getiriyi beraber yönetmekte vazgeçilmez bir konumdadır.

Aynı zamanda finansman gideri üreten yabancı kaynaklar ile paranın zaman değerini içsel olarak üzerinde taşıyan ticari borçların kompozisyonun en iyi biçimde kurulması için de bu gösterge ve türevleri vazgeçilmezdir.

Nakit Çevrim Döngüsü (Cash Conversion Cycle):

Bu gösterge de klasik ve öğretici bir göstergedir. Nakit çevrim döngüsünün verdiği sonuç, faaliyetlerden oluşan nakit açığı ya da fazlasını verir.

Ayrıca bu göstergenin bileşenlerinin ayrı ayrı incelenmesi de önemli bazı değer ve eğilimleri ortaya çıkarabilir. Örneğin, ticari alacakların grup ve detay bazında incelenmesi veya stok bileşenlerinin grup ya da ağırlığı olan belli kalemler bazında analizi, çok değerli bilgiler verebilir.

Vergi Sonrası Kar (EAT) yerine Ekonomik Katma Değer (EVA) veya RI (Residual Income):

Kurum için vergi sonrası kar, özvarlık fırsat maliyetini içermediği için iyi bir gösterge değildir. Özvarlığın maliyetini içeren, EVA veya RI gibi göstergeler daha doğru sonuç vermektedir.

Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde sermaye maliyetini hesaplama yöntemi ayrı bir tartışma konusu olacak kadar çeşitli değişkenlere dayanır.

Hali hazırdaki ekonomik koşullara göre, gösterge devlet iç borçlanma senedi (DİBS) oranı+%3 (Türkiye’nin 5 yıllık CDS oranını yukarıya yuvarlanarak) modelin içine alınabilir.

Bu modele gerek duyulursa, sertifikasyona dayalı bir değerleme raporu ile hemen satılabilir duran varlık değer artışı ya da azalmasının etkisi de ayrıca eklenebilir. Örneğin, bir firmanın İstanbul Maslak’ta yer alan bir şirket merkezinin değer artış ve azalışı modele girebilir. Diğer yandan, örneğin Niğde’de yer alan bir üretim tesisini bu şekilde modele dâhil etmek çok anlamlı olmayacaktır.

Toplam varlıkların ve özvarlıkların karlılık oranı (Return on Assets, Return on Equity):

Bu göstergeler, sektör ve kurumun özelliğine göre (hangi varlıkların ya da hangi öz varlık kalemlerinin içeride ve dışarıda tutulacağına karar verilmelidir.) modelin içinde değerli bilgiler üretebilir.

Bu göstergelerin beraber kullanımı anlamlı bir resim verir. Örneğin yüksek borçluluk oranı ve finansman giderlerinin etkisi ile düşük karlılık oranı ile çalışan bir kurumun, ROE oranı yüksek, ROA oranı düşük oluşabilir (Bu tabloya Türkiye’de çok kurumda rastlanır.). Veya uzun bir projede veya bir yeniden yapılanmada maliyet ve gelirlerin farklı zaman dilimleri içinde oluşması bu göstergeleri bozabilir ya da olduğundan daha iyi gösterebilir.

Faaliyetlerden üretilen nakit (OCF) ve serbest nakit akışını da (FCF), karlılık değişkenleri yerine bu gösterge içine alan bazı başarılı örnekler de mevcuttur.

Karlılık ve Nakit Akış Değişkenleri Matriks Analizi:

Dönemlere göre vergi ve finansman gideri öncesi kar (EBIT), vergi öncesi kar (EBT), ekonomik katma değer (EVA), faaliyetten üretilen nakit akışı (OCF) ve serbest nakit akışı (FCF)’yi beraber analiz eden bir model, kar ve üretilmiş olan nakidin beraber değerlendirilmesini sağlar. Model, sektöre ve kuruma göre daha da basitleştirilebilir veya farklı değişkenler ile zenginleştirilebilir.

Net Pozisyon:

Finansal varlık ve yükümlülüklerin zaman, para cinsi, içerdiği risk ve faiz riski olarak karşılaştırılarak, bilanço dışı işlemler ile netleştirildiği zaman net pozisyona ulaşılır. “Kurumlarda Pozisyon Yönetimi” isimli yazımda konuyu detaylandırmış idim. Net pozisyonun, üretmiş olduğu ve/veya senaryo analizlerinde üretebileceği kar veya zararı, bunun OCF/FCF ve EBIT’e oranı önemli bir göstergedir.

Birbirini tamamlayan bu temel göstergeler seti, bir kurumun finansal performansının eğilim ve değişkenlerini genel bakış açısı ile ölçebilir. Maliyet/karlılık detay analizleri ve firma değerleme yöntemleri ile bu setin bütünlenmesi ile resim, tamamlanır.

Finansal gösterge setinin, her hangi bir sektöre ve kuruma uyarlanması ayrı bir tasarım ve deneyimdir. Bu tasarım, finansal mühendisliğin bir parçasıdır.

Mühendislik yapmak için, mühendislik diplomasına gerek yoktur. Yeter ki, iş tasarım ile başlasın.

Burak Köylüoğlu

Dilerseniz bu yazıyı; yazar ismini, kaynağını ve linkini belirterek paylaşabilirsiniz.

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Leave a Comment

Arkadaşınız ile paylaşın