Dünya tahvil pazarı, BIS’e göre (Bank for International Settlements) 2022 sonunda, 133 trilyon USD büyüklüğüne ulaşmıştı. Küresel ekonominin 2022 yılında yaklaşık 105 trilyon GSYH (GDP) üretmiş olduğu, 2022 sonu itibari ile sermaye piyasalarının (equity markets) ulaştığı değerin 98.5 trilyon USD olduğunu bir kenara not edersek, tahvil piyasalarının küresel ekonomideki önemi açık.
Üstelik verdiğim rakamların içinde tahvillerin üzerine yazılmış olan türev ürünler dahil değildir. Dünyada temel varlıkların üzerine yazılmış olan organize piyasalarda işlem gören veya tezgah üstü (OTC) yazılan türev ürünlerin tutarını ancak tahmin edebiliyoruz.
Tahvil piyasalarında kısa bir tur atalım…
Tahvil piyasaları, sürpriz seven ve arayan yatırımcılardan çok, stabil ve öngörülebilir getiri arayan finansal kurumlar tarafından tercih edilir. Tahviller; emeklilik fonları, sigorta şirketleri gibi küresel servetin biriktiği finansal kurumların portföylerinde ağırlık taşır.
Dünyanın en büyük tahvil pazarları ABD, Çin, Japonya, Fransa, İngiltere, Kanada, Almanya, İtalya olarak sıralanır. Bunların toplamı tüm tahvil piyasasının %67’sini oluşturur.
Tahvil fiyatlarındaki sert dalgalanmalar, ülke ekonomisinde veya küresel ekonomide hastalığa işaret eder. Tahvil vadelerine göre oluşturulmuş verim eğrileri (yield curve) piyasa oyuncularının temel eğilimlerini ve beklentilerini de ortaya koyar. Örneğin aynı risk düzeyine sahip tahvil verim eğrilerinin ters oluşması (inverted yield curve) ekonomide bir durgunluk belirtisinin başarılı bir göstergesi olabilir. Çünkü vade uzadıkça tahvillerin getirisinin yükselmesi beklenir ki, ters bir eğri bize derin bir piyasada önemli sorunların varlığını gösterir.
Kamu borcunun seküritize edildiği tahvillerin fiyat değişimleri ve verim eğrisi aynı zamanda, ülkelerin ekonomisinin sağlığını ve ülkeye yönelik yatırımcı ilgisini de gösterir. Tabii o ülkede tahvil piyasasının serbest bir şekilde regüle edilip edilmemesine bağlı olmak kaydı ile. Ülkeler, şirketler gibi batmaz ya da iflas etmez ancak borçlarını servis edemez hale gelebilir.
Mesela Avrupa’nın yaramaz çocuğu Yunanistan 1843, 1860, 1894, 1932, 2012, 2015 yıllarında borçlarını servis edememiş idi. 2012-2015 yıllarında AB’nin müdahalesi olmasaydı Yunanistan devleti maaş dahi ödeyemez duruma düşecekti. Karşılığında Yunanistan en kritik kamu varlıklarını dış yatırımcılara satmak zorunda kalmıştı.
Bugünkü G20 ülkeleri içinde kamu borcunu servis edememe rekoru tam 18 defa ile İspanya Krallığı ’na aittir. Üstelik İspanyol ekonomisinin ilk büyük borç krizi, ilk coğrafi keşifler ve erken sömürgeciliğin ilk döneminde inanılmaz ölçüde altın ve gümüşün krallığa aktığı bir dönem olan 1557 yılına kadar gider. Bu ilginç hikâyeyi belki bir yazımda anlatırım.
1871 yılından beri dünyanın en büyük GSYH/GDP’sine sahip ülke olan Amerika Birleşik Devletleri’nin ekonomik sebepler ile borç krizine girdiği üç vaka 1790, 1861 ve 1933 yıllarında yaşanmıştı. Daha sonraki örnekler ise bir borç krizi değil, Kongre’de Cumhuriyetçiler ile Demokratların borç tavanı konusunda itişip kakışmasından kaynaklı federal hükümetin bazı işlevlerinin geçici olarak durmasıdır. İlki bağımsızlık savaşının belli bir zaman farkı ile eyaletler üzerindeki olumsuz etkisinden, ikincisi Amerikan İç Savaşı’nda Kuzey eyaletlerinin oluşturduğu Birlik (Union) hükümetinin çaktırmadan altın karşılığı olmayan dolar basmasından (Bu yıllarda ABD güya altın standartında idi. Yani doları veren altını geri verilirdi) kaynaklıdır. 1933’teki kriz ise 1929 Büyük Buhranı sebebi ile oluşmuştu. Depresyondaki ABD ekonomisi altın standartından çıkmakta geç kalınca, olan olmuştu.
Bugünün modern kamu borç krizleri ise, daha çok Afrika ve Latin Amerika ülkeleri kökenlidir. Genelde yüksek kamu borç stoku, sürdürülemez bütçe açıkları ile süregelen cari hesap dengesi açıklarının bir araya geldiği ekonomik krizlerin başladığı yer kamu tahvillerinin servis edilememesidir. Genelde kamu borçlanma krizleri ile dış dünyaya karşı akım noksanını gösteren cari hesap dengesi açıkları el ele gider.
Gelişmiş ülkelerdeki büyük tahvil pazarları çalkantıya dahi izin verilemeyecek büyük ve kritiktir. Örneğin İtalya (2.9 trilyon USD ile 8. sırada) gibi.
İtalyan kamu borcu GSYH’ye göre %144.70 gibi korkutucu bir orana sahiptir. Avrupa Merkez Bankası (ECB) varlık alım programı olmasa, yaklaşık 3 trilyon USD tutarlı bu borç teknik olarak servis edilemez durumdadır. Bu program ile Almanya 10 yıllık tahvil getirisi ile İtalyan 10 yıllık tahvil getirisi arasındaki fark %1.9 düzeyinde tutulabilmektedir.
ECB İtalyan tahvil piyasasına müdahale etmemiş olsaydı, İtalyan tahvillerinin çökecek fiyatları büyük bir Avrupa bankacılık krizi çıkarabilir idi. Çünkü bu tahvillerin büyük bir bölümü Alman ve Fransız bankalarında park etmiş durumdadır.
Ülkelerin tahvil stokunun kendi para cinsinden mi yoksa başka para birimlerinden mi olduğu kritiktir. Mesela dünyanın üçüncü büyük ekonomisine ve aynı zamanda tahvil pazarına sahip Japonya’nın kamu borcunun GSYH’ye oranı (debt to GDP) Mart 2023 itibari ile %263 gibi muazzam bir rasyoya ulaşmış olsa da, Japon tahvillerinin en büyük sahibi Japon milleti (doğrudan ve dolaylı bir şekilde) ile Japon Merkez Bankası’dır. Tarih ve ekonomiyi bir arada sevenler kısa bir not: Japonya bu borç düzeyine II. Dünya Savaşı’nın en dramatik olan 1944-1945 yıllarında ulaşmıştı. Japonya’nın yen cinsinden kamu borcu, İtalya’nın Euro bazındaki kamu borcu kıyaslanamaz. Çünkü tahvilleri elinde tutanların kimliği oldukça farklıdır. İtalya’nın Euro’nun üzerinde politika belirleme gücü çok sınırlıdır ancak Japon yeninin ipi BOJ’un elindedir.
Amerikan tahvil piyasası neden küresel ekonominin en önemli piyasasıdır?
Dünyanın en büyük tahvil piyasası yaklaşık 51 trilyon USD büyüklüğe sahip ABD pazarıdır. Amerikan kamu tahvillerinin fiyatlama davranışları tüm dünyayı etkiler. Tahvillerin yüksek getiri ile fiyatlanması/tahvil fiyatlarının düşmesi enflasyon beklentisinin artması anlamına gelir, tahvil fiyatlarının aşırı yükselmesi/getirilerinin düşmesi resesyonist bir beklentiye işaret edebilir. Unutmayınız ki Amerika Birleşik Devletleri finansal piyasalardaki hâkimiyeti ve Amerikan pazarının büyüklüğü nedeni ile ekonomisindeki enflasyonu (örneğin 2022 yılındaki gibi) veya durgunluğunu (örneğin 1929 ve 2008 krizleri gibi) kolayca tüm dünyaya ihraç edebilir. Aynı zamanda Amerikan tahvillerine gösterilen aşırı bir talep dalgası büyük bir krizden kaçışın veya güvenli bir limana sığınma isteğinin bir göstergesi de olabilir. Alman, Japonya, İsviçre kamu tahvilleri de benzer güvenli limanlardır.
Amerikan tahvillerinin davranış şekli önemlidir. Bugünlerde olduğu gibi, özellikle 10 yıllıkların enflasyon karşısındaki reel getirisi arttıkça, sermaye piyasalarına ve değerli metallere satış gelir. Amerikan tahvillerinin getirisi arttıkça tüm dünyaya borçlanma faizi yükselişini ihraç eder, borçların tavan yapmış olduğu bugünün dünyasında borçlanmak ve ödünç para kullanmak daha pahalı hale gelir. Amerika Birleşik Devletleri ekonomisi bir bakıma dünyadaki borçlanma faizini de önemli ölçüde etkiler.
Kısaca kamu tahvil piyasalarını özetledim. Şimdi şu anki depremin sebeplerine gelelim.
Tahvil piyasaları neden sarsılıyor?
Tüm dünyada genel bir ekonomik sorun yumağı var. 2008 Küresel Ekonomik Krizi, 2008’den sonra FED’in parasal genişlemeyi zamanında kesemeyip, bir de faizleri arttırmakta gecikmesi, 2020-2021 Covid-19 Pandemisi sırasındaki olağanüstü parasal genişleme ekonomik sorunları kartopu gibi büyüttü.
Bu arada küresel ekonomiyi etkileyen iki önemli jeopolitik sorun da bu karmaşık sisteme eklendi: Çin’e karşı Başkan Trump döneminde başlayan deglobalizasyon ve Ukrayna Savaşı. İkisi de Batı dünyasının uluslararası ilişkileri doğru bir strateji olmaksızın yönettiğinin bir kanıtı. Çin’i küreselleşme adına 2000-2015 arasında önemli bir rakip haline getiren de bu politikalar, Rusya’yı 2013’ten beri Ukrayna konusunda köşeye sıkıştıran politikalar da en az ilki kadar miyop bakış açısına sahip.
Deglobalizasyon yani ters küresel akımlar, tam 30 yıldan beri küreselleşmenin getirdiği verimlilik artışlarının bir kısmını geri alırken, Ukrayna Savaşı başlangıcında tam anlamı ile enerji ve emtia arz ve fiyat şoku yarattı. Üstelik savaş navlun fiyatlarına da yukarı yönlü baskı yaptı. Neyse ki Moskova, savaşın ilk ayında muazzam stratejik askeri hatalar yaparak, Ukrayna’yı dizlerinin üzerine çökertme fırsatını kaçırdı ki, bu senaryonun devamı olasılıklarda savaşın daha fazla genişleme ve tırmanma olasılığı da var idi.
Ukrayna Savaşı’nın yarattığı arz ve maliyet şoku; Pandemi sonrası muazzam bir parasal tabanında yakalanmış olan dünya ekonomilerini bir anlamda avladı. Bu enflasyon tipi hızla 1970’lerin kötü anılarını yaşatabilirdi.
Amerika Birleşik Devletleri ekonomisi ise aslında nereden baktığınıza bağlı değişen bir prizmaya benzer. Modern küresel krizler bu ülkeden çıkmış olmakla beraber, ilk toparlanan ekonomi yine Amerikan ekonomisidir.
Ukrayna Savaşı sonrası dünyayı saran enflasyon dalgasını ilk zapt eden büyük ekonomi ABD’dir. FED’in adım adım ve bir parça kademeli ve ikircikli faiz artışları kısmen sonuç vermiş, enflasyon bir önceki yıl %8.3 düzeyinden %3.2 düzeyine gerilemişti. Ancak bundan sonra enflasyonu %2-2.5 bandına geriletmek kolay değildir. Faiz yükselişi orta ölçekli birçok bankayı zor duruma düşürmüş, Amerikan yönetimi büyük ölçekli bankaları hem konsolidasyon hem de likidite sağlamak için kullanmıştı. Şu ana kadar Amerikalılar sermaye piyasalarını patlatmamayı, önemli ölçekte banka likidite krizleri yaşamadan, ülkeyi teknik bir resesyona sokmamayı becermiştir.
Fitch’in, 1 Ağustos’ta ABD kamu kredi derecelendirmesini AAA düzeyinden, bir kademe aşağıya AA+ düzeyine indirmesi ve Amerikan bankalarının kredi derecelerinin indirilebilmesi olasılığı piyasalarda volatiliteyi arttırdı.
Fitch’in bu değerlendirmedeki gerekçesi, Amerikan kamu borç stokunun, borç tavanı olan 31.4 trilyon USD’a yaklaşmasına dayanıyor. Kamu borç tavanı ABD’de 1917’dek yasalaşan bir kanun ile belirleniyor ve Kongre (Temsilciler Meclisi ve Senato) ile Amerikan başkanının uzlaşısına göre belirleniyor. Amerikan kamu borç tavanı kamu giderlerinin popülist amaçla aşırı derecede arttırılmasını sınırlayan ve Amerikan dolarının ve varlıklarının küresel sistemdeki etkisini ve payını korumayı amaçlayan, yürütme ve yasamanın birbirini kontrol ettiği ekonomik mekanizmalardan biridir. Daha önce S&P, 2011 yılında Amerikan kamu borcunun notunu düşürmüştü. Geçtiğimiz mayıs ayında, Demokratlar ile Cumhuriyetçilerin borç tavanının yükseltilmesi konusundaki aylardan beri devam eden anlaşmazlığı çözebildiklerini not düşmek gerekir. Şu an ABD 10 yıllık tahvil getirileri %4.3 düzeyine kadar çıktı. Bu içsel faiz artışı tüm dünyaya yayılan bir borçlanma faizi artışı demek.
Küresel ekonomide riskler artıyor…
Pandemi sırasında 18 trilyon USD değerine ulaşan negatif getirili tahviller bir yana, dünyada 2019-2023 arasında tahvil getirilerindeki artışın nasıl bir sistematik zarar yaratmış olduğunu tahmin bile edemiyoruz. Üstelik pandemide yaratılmış olan muazzam para tabanının halen bir bölümünün yok edilebildiğini düşününce neden sermaye piyasalarının nefes almadan ralli yapma dürtüsünü anlayabiliyoruz. Pandemi öncesinde 19 trilyon USD olan FED,ECB, PBOC, BOJ bilanço büyüklüğü Pandemi esnasında 32 trilyon USD’a çıkmış idi. Geçtiğimiz temmuz ayındaki veri o kadar sıkılaştırmaya rağmen 27 trilyon USD’a düşmüş.
Modern kapitalizmin; yükselen faizler, düşen büyüme oranları, yapışkan bir enflasyon ortamı, daratılması giderek zorlaşan para tabanı, halen doğru düzgün düzeltme yapmayan sermaye piyasaları ile küresel GDP’nin tam üç katına ulaşmış olan 300 trilyon USD büyüklüğündeki küresel borçtan teşkil olan altı tane Mahşer’in atlısı tarafından çekildiğini unutmamız gerekir.
Burak Köylüoğlu
20 Ağustos 2023
Yeni yazılardan haberdar olun.
Teşekkürler! Kayıt oldunuz.
Üzgünüz. Kayıt olamadınız.