Kurum ve Proje Değerlemelerinin Kısa Analizi

Burak Köylüoğlu

Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler, genel anlamda girişimci ve yatırımcılara belli risk ile beraber anlamlı bir getiri sunarlar. Gelişmekte olan ülkelerdeki en önemli risk ise oyunun kurallarının birden değişmesinin varlık ve kurumlar üzerine etkisidir. Bunun en güzel ve yakın örneği de sadece 3 ay önce yaşanan darbe girişimi ve ardından yaşanan gelişmelerdir.

Gelişmiş ülkelerde özel sektör yöneticilerinin temel hedeflerinden biri kurumun değerini maksimize etmektir. Kurum değerinin yükseltilmesi pek çok değişkene bağlıdır: Strateji, ürün yelpazesi, üretim teknolojisi, finansal yönetim, rekabet, pazar ve müşteri yapısı, vs. Bu değerin ölçülmesindeki yöntemler ise, değeri etkileyen parametreler kadar kolay anlaşılabilir değildir.

Türkiye’de şablonlar ile analiz ve kavramsal düşünceyi ikinci plana iterek sonuç üretmek çok yaygındır. Bu yazının konusu olan şirket değerlemeleri de bu konuda istisna değildir. Değerlemelerde kullanılan yöntemlerin başında gelen indirgenmiş nakit akımı (discounted cash flow, DCF) da ezbere düşüncenin başka bir kurbanıdır.

Son yıllarda kurumların nakit yaratma gücü, finansal analiz ve değerleme yöntemlerinde hak ettiği yere gelmiş ve bir miktar da bu kavrama değerinden fazla değer biçilmeye başlanmıştır.

DCF, bilindiği üzere bir kurumun gelecekte yer alan nakit akımlarının günümüz değerine (present value) indirgenerek, şirketin/projenin değerini saptamaya çalışılan bir yöntemdir. Temel olarak, bu yöntem kurum içindeki tüm değişkenlerin etkisini bir model ile nakit akışa çevirerek, anlaşılabilir ve para ile ölçülebilir bir model oluşturur. Kurumun ekonomik ömrü ve paranın zaman değeri model içindeki temel parametreler içinde yer alır.

Değerleme modeli için geçmiş veriden model oluşturmak zordur. Daha da zoru, kirli veriyi temizlemektir!

DCF ile değerleme yapmak için atılacak ilk adım, değerin ölçüleceği kurumun/projenin finansal modelini oluşturmaktır. Finansal modelin kurulması için satış, satış maliyetleri, diğer giderler, yatırım harcamaları gibi değişkenleri eski veriden çekerek, modelin omurgasını inşa etmek ile başlanır.

Sorun burada başlar.

Eski veri, genel olarak gelişmiş ekonomilerdeki kurumlarda ayıklama ve yeniden ölçeklendirme gerektirirken, Türkiye’de bu iş daha da zordur. Bu farkın başlıca nedenleri finansal değişkenleri oluşturan muhasebe kayıt yöntemlerindeki değişimler ve yasal ve yasal olmayan yöntemler ile yapılmaya çalışılan vergi yönetimidir.

Örnek vermek gerekirse, bir ağır sanayi kurumunun değerlemesi yapılırken oluşturulan modelde, firmanın maliyetlerini yükseltmek için (ve vergi matrahını düşürmek için) fire ve hurda oranlarını yüksek tuttuğu analistlerin gözünden kaçmıştı. Oluşturulmuş olan modelde, serbest nakit akışları sadece bu parametreden dolayı %3 sapar durumda idi. Analistler ile çalışan muhasebe ekibi modelin nasıl çalıştığını anlayamadığı için bu konuda uyarıda da bulunmamışlardı. Hoş, bu noktayı analistler bilmiş olsaydı bu kez, fire ve hurda olarak gösterilen tutarların, şirket ortaklarına el altından dağıtılmış olan kar payı olup olmadığını da düşünmeleri gerekecek idi.

Aynı mesele sadece ürün maliyet formüllerinde değil, şirketler içinde grubu içinde yer alan transfer fiyatlamalarında da ortaya çıkmaktadır.

Yine başka bir örnekte, şirketler grubunda değerleme yapılacak bir sanayi firmasında modeli oluşturma aşamasında, tek tek grup şirketleri ile arasındaki transfer fiyatlamaları doğru fiyatlara vergi etkileri ile beraber getirildikten sonra fark edildi ki, önceden ithal edilmiş üretim hatlarının da değerlerinde sorun vardı! Diğer bir deyişle, sabit varlıkların yasal ve fiziki yıpranma paylarının da düzeltilmesi ve modele bu şekilde uyarlanması gerekecekti.

Eski verinin modele doğru bir şekilde ayıklanarak getirilmesi yorucu ama renkli bir iştir. Daha da renkli olan safha ise bu süreçte kullanılan yöntemlerin taraflar arasında son aşamada yaratacağı tartışmalardır. Değerleme model ve sonuçlarının dişe diş müzakere edileceği pazarlık masasında da modelde yapılan ama belgelenemeyen bu parametreler nedeni ile pazarlıklar finansal modelin soğukluğuna tezat ile çok hararetli ve fazlaca his ve duygulara dayanarak gerçekleşir.

Değerleme modeli için ileriye yönelik temel ekonomik parametreleri oluşturmak da kolay değildir!

Sağlıklı bir değerleme modeli oluşturabilmek için, satış gelirleri (revenues) ve satış maliyetleri başta olmak üzere, şirketin nakit girdi ve çıktılarını etkileyen tüm faktörleri öngörmek gerektiğini belirtmiştim.

Yüksek türbülansa sahip bir Dünya Ekonomisi ve bu türbülanstan daha da çok etkilenen Türkiye Ekonomisi şartları içinde ileriye yönelik model oluşturmak basit bir iş değildir.

Genelde değerleme yapılan firma tarafı, bu konuda uzman ise, stratejisini genel ekonomik ve sektörel verileri bükmek ile başlar. Bu teze göre Türkiye’nin büyüme rakamları orta vadede Çin verilerine yaklaşacak, enflasyon %5’li düzeyin altına inecek, döviz sepeti de enflasyonun altında bir oran ile TL’ye karşı değer kazanacak, oluşan TL ve YP faizler de enflasyonun sadece bir parça üzerinde gerçekleşecektir. Bütün bu faktörlerin üzerine de işgücü maliyetleri işsizlik oranının yüksek olması nedeni ile enflasyonun altında artacak ama nedense aynı zamanda ekonomide tüketime yönelik talep de yüksek olacaktır. Bu tezleri dinlerken, değerleme yapılacak kurum ya da projenin nedense yaşadığım topraklar yerine Almanya ve ABD’nin en güçlü yanlarını almış bir ülkede olduğunu düşünürüm.

Hoş aynı kafa karışıklığının daha makul ölçüde hükümetin açıklamış olduğu son Orta Vadeli Planında da yer aldığını da not almak gerekir.

Daha da ilginç olan ise, potansiyel alıcının Türkiye üzerine olan temel ekonomik parametrelere yaklaşımıdır. Genel anlamda büyüme hızının düşük seyredeceği (%2-3), enflasyonun yüksek, kur sepetinin TL’ye karşı değer kazancının enflasyonun üzerinde olduğu bir model üzerinden yaklaşırlar.

2015-2016 yılları daha çok alıcı tarafın tezlerinin ağır bastığı bir dönem olmuştur.

İyi bir değerleme çalışması, tüm temel parametreleri model içine alarak, birden fazla senaryo üretebilmelidir.

Değerlemelerin şaşmış olduğu sektörlerin başında bugün çokça tartışılan alışveriş merkezleri, AVM Sektörü gelir. AVM Sektöründeki değerlemeler, Türkiye’nin yıllık ortalama %5 büyüyeceği, hane halkı tüketiminin gerek işsizlik oranındaki düşüş, gerekse kişi başına gelir artışının devam edeceği ve kişi başı ve hane başı borçluluk oranlarının kritik düzeye gelmemiş olduğu varsayımlarına dayanarak canlı olacağı parametrelerine dayandırılmıştı.

AVM’lerin iş modelleri, kiracı olan markaların satış gelirlerine kiralama kontratları ile bir nevi ortak olmak gibi bir temel prensibe bağlıdır. AVM’lerin pay sahipleri olan yerel ve yabancı yatırımcılar bu modele göre belli bir yabancı para cinsinden sermaye getirisi hedeflerken; kiralardan tahsil edilecek nakit de, projenin finansörlerine yönelik anapara ve faiz servisi yapacağı varsayılmıştır.

Temel parametrelerdeki yanılgı, önceden yapılmış değerlemeleri neredeyse çöpe attırdı. Yanılgının nedeni 2002-2008 döneminde yaşanan hızlı büyümenin ve 2009-2011 döneminde yaşanmış olan yalancı baharın aynı şekilde devam edeceği düşüncesi idi. Ülkemizde işgücü verimliğinin tehlikeli bir şekilde düşüş eğiliminde olması, dış ticaret ve cari açığın giderek, Türkiye’nin azalan rekabet gücü nedeni ile, giderek yapışkan hale gelmesi gibi sinsice kötüleşen faktörlerin, tüm ekonomiye bir kanser etkisi yarattığını görmek için iktisatçı olmaya gerek yoktur. Nitekim 15 Temmuzdan çok önce, 2013 sonlarından başlayan farklı bir paradigma ile tüm iyimser değerleme parametrelerini geçersiz kılan bir ekonomik ortam ülkeye egemen olmuştur.

Değerleme yapılacak kurumun ve içinde bulunduğu sektörün parametrelerini ileriye yönelik değerlendirmek basit bir iş değildir!

Genelde analistler, kurumun içinde bulunduğu sektördeki önceden yapılmış çalışmalardan faydalanma eğiliminde olurlar. Bu yöntemin de bazı zayıf tarafları vardır: Değerleme yapılmış kurumların datalarının ne kadar temiz olduğu, temiz dataya sahip ve bilgileri halka açık olan, benchmark yapılacak firma sayısının az olması ve genel olarak bu tür analizlerin yapıldığı firmaların sektörlerde büyük oligopol oyuncusu olmaları nedeni ile ölçeklendirmede yaşanacak sorunlar, vs.

Daha iyi bir yol ise, değerleme yapılacak kurumun stratejik planı ve sektör gerçekleri de bir arada analiz edilerek, tüm ekonomik bileşenlerin ileride oluşacak temel faaliyet verilerini nasıl etkilediğini içeren bir senaryo çalışması yapılmasıdır. Ülkenin büyüme, enflasyon ve kur verileri, tasarruf (savings) ve tüketim (consumption) öngörüleri ile başlayarak, kapasite kullanımı, pazar payları, tedarikçi (supplier) ve müşteri (consumer) profili, sektörde yaratılan katma değer ve kurumda yaratılan katma değer gibi sektörel değişkenleri modele dâhil etmektir.

Değerleme yapılan kurum/proje ortaklarının nasılsa en iyimser senaryo dışında farklı bir beklentileri yoktur. Kötü yakıt konulmuş bir aracın silkelenmesi gibi işleyen Türkiye Ekonomisine rağmen firma/proje içinde bulunduğu sektör koşullarının mükemmel, firma/projenin benzersiz olduğuna inanılır. Yaratılan katma değerin yüksekliği mutlaka mühendislik ya da sosyal bilimler anlamında tanımlanamayan ama devamlı bahsi edilen bir know-how gerçeğine dayandırılır. Nedense, Türkiye’de akla gelen her kurumda yüksek know how olmasına rağmen, Türkiye’nin Dünya GDP’si içindeki payının %1.4’ü geçemediği ise bir sırdır.

Asıl üzücü olan bu know-how enflasyonu içinde, gerçekten ürün tasarımı, üretim tekniği, mühendislik ve yönetim anlamında gerçek katma değere sahip kurumların tezleri gölgede kalmaktadır.

Değerleme modelinde kullanılan faiz/iskonto oranı ve paranın değeri meselesi Türkiye’de karışık bir konudur.

Değerleme için kullanılan model, oluşan nakit akımlarını bugünkü değere getirmek prensibi ile çalışır. Gelişmiş Batı ve Uzakdoğu Ülkelerinde karşılaşılmayan bir sorun ülkemizde önümüze gelir: Paranın zaman değeri ve TL’nin USD ve EUR gibi temel hard currency para birimlerine karşı değeri nasıl belirlenecektir? Hükümetin orta vadeli ekonomik planlarında bile tam tutmayan bu verileri oluşturmak kolay değildir.

Doğal olarak potansiyel alıcı, ileride oluşacak USD/TL veya EUR/TL kurlarını yüksek bir güvenlik katsayısı (factor of safety) ile değerleyerek, iskonto oranını da yüksek belirleyerek oluşacak değeri ve fiyatı düşürmeye çalışacaktır. 2002-2008 arasındaki dönemde Türkiye’de yapılan pek çok değerlemede TL olması gerektiğinden değerli, yabancı para iskonto oranları da düşük tutularak yüksek değerler oluştuğu gibi 2012 sonrası TL/USD ve TL/EUR kurları daha gerçekçi değerlendiği gibi, modellerde kullanılan USD/EUR iskonto oranları da önemli ölçüde yükseldi.

Son yıllarda rastlamış olduğum modellerde artık bu işin ölçüsünün kaçtığına tanık oldum. Dayanıklı tüketim malı üreten bir firma için yapılan değerleme çalışmasında, firma tarafı klasik oryantalist metodoloji ile faaliyet verilerini şişirerek modele etki etmeye çalışırken, DCF modelinin nasıl çalıştığını fark edemediği için karşı tarafın yabancı para iskonto oranlarını çift haneli kullanarak ile değeri nasıl azalttığını görememişti. Bir taraf hikaye ile modeli etkilediğini düşünürken, karşı taraf hikayeyi yutmuş gibi davranıp matematik ile karşılık veriyordu. Hoş iskonto oranının şişirilme tekniği de ayrı bir hikâye idi. Nasılsa iskonto modeldeki en uzak vadeli nakit akışına yani 10 yıla isabet eden vadeye denk gelen Eurobond faizi alınmış, üzerine 5 yıllık Türkiye CDS oranı eklenmiş, üzerine likidite riski eklenmiş, üzerine sektör riski ilave eklenmiş, bunların da üzerine yatırımcının beklediği ROI ile pastanın kreması tamamlanmıştı. Matematiğin bu kadar yaratıcı olarak kullanıldığı bir örneğe az rastlanıldığını itiraf etmeliyim.

Değerleme yöntemleri bilimseldir. Ancak yöntemler bir süre sonra ikinci plana atılmalıdır.

Değerleme yöntemleri ağırlıklı olarak “cash is the king” tezine bağlı olarak DCF ve türevleri üzerine kurulur. Modeller temel olarak anlaşılabilir olmasına rağmen, kendi içinde çok çeşitli yöntemler ile kurulur. Örneğin modelin Equity approach ile mi yoksa Entity Approach ile mi oluşturulacağı ayrı bir yazı konusudur. Mesele kurum ya da projeye uygun bir yaklaşım seçmektir.

İşin teorisinin daha derinine inildikçe, modelde nakit akımlarının sonsuz bir seriden bugünkü değere indirgeyen Gordon Growth Model veya nakit akımların belli vadeye kadar alınıp, modelin vadesinde kurumun/projenin belli bir değere sahip olduğunu varsayan çarpan metodlu Exit Multiple Approach gibi yöntem seçimleri de ortaya çıkar. Özellikle bu modellerin çeşitli varyasyonlarını incelemek ya da irdelemek teorik olarak çok keyiflidir.

Gerçek hayata gelindiği zaman, kurulan modelin anlaşılabilir, doğru tezlere dayalı inşa edilmesi ve taraflara basitçe aktarılabilmesi daha önemlidir. Yazının önceki başlıklarında yer alan n sayıda bilinmeze bir de model tartışmasını eklemek, akademik olarak çekici ama pratik olarak anlamlı değildir. Amaç tüm tarafların anlayabileceği ve mutabık olduğu bir yöntem üzerine, doğru değişkenler ve kabul edilebilir senaryolar üzerine değerleme modelini kurarak, tarafları doğru zeminde kurulacak bir müzakere masasına oturtmaktır. İkinci Dünya Savaşı için sarf edilen bir söz bu gerçeği tam olarak ortaya koyar: Almanlar silah üretiminde mühendislik anlamında mükemmel ve gelişmiş silahlar yapmayı hedeflerken, Amerikalılar silah üretimini ölçek ve sayı hedefi ile yaparlar. Ruslar ise silah üretimini, silah yapmak için yaparlar.

Konuyu Warren Buffett’ın çok beğendiğim bir sözü ile bitirmek isterim.

“In reality, however, earnings can be as pliable as putty when a charlatan heads the company reporting them. Eventually truth will surface, but in the meantime a lot of money can change hands. Indeed, some important American fortunes have been created by the monetization of accounting mirages. ”

Burak Köylüoğlu

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Arkadaşınız ile paylaşın