Özel Sektörün Finansman Gideri Sorunu: Kur Sepeti ve Döviz Kısa Pozisyonu

Burak Köylüoğlu

Bir önceki yazımda özel sektörün finansman giderlerini faiz cephesi ile değerlendirmiş, TL ve YP faizlerin ne şekilde oluştuğunu ve eğilimlerini tanımlamıştım.

Finansman giderleri konusundaki devam yazısı, daha da kritik bir değişken olan açık pozisyon ve döviz sepetinin değer artışı üzerine odaklanacaktır.

Ekonomik program bir süreden beri, ekonominin yapışkan sorunu olan cari açığı kontrol altına alma hedefi ile döviz sepetinin TL karşısında enflasyonun (enflasyon sepetinin ne kadar doğru oluşturulduğu ayrı bir konudur.) üzerinde değer artışına izin vermektedir. Buradaki politika, hali hazırdaki enflasyon sepetine, kur artışının belli bir oranda etkisinin olacağını baştan kabul ederek, bu etkiyi iç tüketim talebini yavaşlatarak dengeleyerek fiyatları bastırmak üzerine kuruludur.

Ancak bu uygulamanın yarattığı temel sorunu ise, iç talebin yavaşlaması, iç pazara yönelik çalışan özel sektörün zorlanarak iş gücü verimliliğini arttırma yoluna gitmeye zorlanması ve sonuç olarak ortaya çıkan işsizlik boyutudur.

Konuya rakamlarla başlayalım.

Zaman serisini Türkiye’nin yalancı baharının bitmiş olduğu 2012 yılından itibaren aldım.

Rakamlara göre, 2015 yılı başından, 25 Kasım 2016 tarihine kadar USD/TL %48, EUR/TL %29 ve kur sepeti de %37.5 artmış görünüyor. 2015 yılı başından 2016 Ekimine kadar (Kasım 2016 açıklanmadı.) beri TÜFE endeksinin bileşik olarak %12.75 artmış olduğu düşünülürse, döviz sepetinin son 23 aydaki artışı, TÜFE etkisinden arındırıldığı zaman (Kasım ayı TÜFE etkisini de tahmin ederek) reel olarak %20’nin bir parça üzerindedir. Bu etkinin neredeyse yarısı Ekim-Kasım 2016 döneminde gerçekleşmiştir.

Serbest kur rejiminin bir güçlü tarafı da, yerel para biriminin döviz sepeti karşısında zamana yayılarak değerinin değişmesidir. Diğer bir deyişle, tencerenin altındaki ateş kademe kademe artmakta, ani bir devalüasyon ile tencerenin dibi yanmamaktadır. 2001 öncesinde sabit kur rejimi patladığı zaman, bir anda döviz kurları artar etrafı bir anda perişan eder ve TL faizler ani bir şekilde arttırıldığı zaman sepet kur düşer ve beli düzeye otururdu.

Ancak son dönemde Eylül sonrası sepet kur artışının süreklilik kazanması ve belli dönemler hariç neredeyse geri dönüşü olmayacak şekilde yükselmesi herkesi tedirgin etti.

Artık döviz sepetine karşı açık pozisyon taşıyan kurumların kur zararları sadece finansal tablolar üzerinde kalmamakta, vadesi gelen yükümlülükler üzerinden serbest nakit akışa da yansır duruma geldi.

TCMB’nin genel olarak son iki yılda kur artışına rağmen, faiz tarafında bunu engelleyecek bir aksiyon almadığını görüyoruz.

Dönem itibari ile TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizi; günlük fonlama tutarı ve ortalama günlük faiz oranı kullanılarak hesaplanmıştır.

2014 yılında ağırlıklı ortalama faizin yükselmiş olmasının nedeni, TCMB’nin 17-25 Aralık 2013 olayları sonrasında döviz sepetindeki yükselmenin önünü almak için sert bir faiz artışı yapmış olmasıdır.

Bu faiz artışının, diğer değişkenler ile beraber 2014 yılında döviz sepeti karşısında TL’yi nasıl koruduğunu görüyorsunuz.

15 Temmuz darbe girişiminin yarattığı olumsuz bir ortama rağmen TL başarılı bir şekilde Eylül sonuna kadar savunulabildi. Moodys’in 24 Eylül’de Türkiye’nin kredi notunu düşürmesi, TSK’nın Suriye ve Irak’taki sınır ötesi operasyonlarının Türkiye riski algısını yükseltmesi ve siyasi gündemin etkisi hep beraber, Kasım ayında Trump’ın ABD başkanlık seçimini kazanmasının etkisi ile birleşti. Sepet kur yükselişi Kasım 2016’da rekorlar kırdı.

TCMB, uzun bir süre sonra faiz oranlarını arttırmak sorunda kaldı. Günlük marjinal fonlama faizi %8.25’den %8.5’a, geç likidite penceresi faiz oranları %9.75’den %10’a yükseldi. 1 haftalık repo faizi (politika faizi) de %7,5’dan %8’e arttırıldı. Ayrıca YP zorunlu karşılık oranları da, döviz likiditesine destek olmak için 50 baz puan indirildi. Reeskont kredilerinin vade uzatımı ve TL cinsinden ödenebilmesi kararı da alındı (pek etkisi olmayacak olsa da).

Merkez Bankası kararını açıkladığı zaman USD/TL 3.40’dan 3.36 düzeyine kadar indi, Avrupa Parlamentosu kararı açıklandığı zaman USD/TL’nin 3.46 üzerine hızlıca çıktığı görüldü. Daha sonra 3.42-43 aralığına kadar geriledi.

Merkez Bankasının aldığı karar ve kararın zamanlaması (AP kararı öncesi) çok yerinde oldu. Aksi halde döviz sepeti sürat ile artacak, USD/TL (1.06 USD/EUR paritesi sabit kalmak kaydı ile) belki de 3.50-3.3.60 bandına yerleşecekti.

Burada daha da önemli olan Merkez Bankasının elinin siyasi iktidar tarafından serbest bırakılmış olmasıdır.

Normal koşullarda küresel ve ülkemiz makroekonomik koşullarında döviz sepetinin artışına izin vermek, TL’yi değersizleştirerek ülke içinde üretilen TL katma değerin değerini döviz sepeti cinsinden düşürerek, ülkeyi orta vadeli bir ihracat artışı rayına sokmak son derece mantıklı bir yoldur. Ne de olsa, G20 içinde bir ekonomi büyüklüğüne olup, aynı zamanda Dünya rekabet endeksinde 51. sırada olan bir ülkenin kısa yoldan rekabetçi olabilmesi için, kendi parasını değersizleştirmekten başka bir yola sahip değildir.

Doğal olarak bu yöntem ile işçilik ücretleri döviz sepeti cinsinden azalacak, bir dönem için enflasyon artacak, iç tüketim daha da çok düşecek ve cari açık daralma eğilimine yönelecektir.

Temel çözüm ise gerçek bir orta ve uzun vadeli bir devlet politikası oluşturmaktır. Eğitim düzeyini arttırmak, kamuda verimlilik üzerine odaklanmak, iyi ve adil bir vergi sistemi kurmak, stratejik tarım ürünleri ve sanayi üretim planlaması yapmak, ahbap çavuş kapitalizmin (crony capitalism) ekonomi içinde oranını azaltmak, çok sesli ve kendi içinde barışık bir sosyal doku yaratmak vs. gibi temel reformlar yaparak, gelişimi ve büyümeyi kalıcı ve uzun vadeli bir eğilime dönüştürme doğru reçetedir. Bu reformların gündemde olduğunu düşünmüyorum.

Para politikası ile TL’nin değer kaybına izin veren politikanın içerdiği önemli bir sorun var. İyi yönetilen az sayıdaki özel sektör kurumu dışında, özel sektör genel olarak borç ve finansman gideri yükü altında ezilir durumda. Bu ortamda döviz sepetinin TL karşısındaki ani ve yüksek oranlı değer artışı özel sektörde kırılmayı çok yönlü olarak arttıracaktır.

Özel sektörün pozisyon açığı, TCMB rakamlarına göre nerdeyse GSYH’nın %28’ine ulaşmış konumdadır. Bu rakamlar içinde vergi yönetimi için, yurtdışında biriktirilmesi olası döviz mevcudu ve türev işlemler ile hedge edilmiş bölüm yer almamaktadır. Türev ürünlerin halen yaygın olarak kullanılmaması ve kısa pozisyonun uzun vadeli olması nedeni hedge etme maliyetlerinin yüksek olması, kısa pozisyonun önemli bir kısmının kapatılmamış olduğunu düşündürüyor.

Pozisyon açığının uzun vadeli olmasının başka bir yönü daha var. Yıllar boyu Türkiye’de yatırım kredileri döviz cinsinden alınır ve bu kredilerin kur riski kapatılmaz. Gerçek anlamda hazine yönetimi yapılan bir avuç kurumda ise, yabancı kaynak finansmanı son derece esnek ve koşullara uygun yönetilir. Bu nitelik ile yönetilen az sayıda kurumu dışarıda bırakırsak, uzun vadeli pozisyon açığının temel prensibi, TL yabancı kaynak maliyeti ile YP yabancı kaynak maliyeti arasındaki farkı kazanmak adına, kurumun üzerine YP kısa pozisyon açma riskini almak üzerine kuruludur. Bu yöntem, bu makroekonomik ortamda kumarhanede rulet oynamaktan daha kötü bir stratejidir. En azından rulet oynadığınız zaman, stratejinize göre ne olasılık ile kazanacağınızı ne kadar kazanacağınızı matematiksel olarak modeller bir yönteme çevirirsiniz.

Daha da kötüsü YP-TL faiz farkına kısa vadede oynayan kurumların büyüklüğü ve sayısı. Döviz sepetinde kısa vadeli kısa pozisyon taşımak spekülasyondan öte, bir parça Rus Ruletine benziyor. Yıllık 5-8 puan faiz farkı için kumar oynayan çok sayıda kurum var. Tam içeriğini anlamadan DCD gibi egzotik opsiyonlar ile zar atanları da unutmamak gerekiyor. Döviz varlıklarını TL varlığa çevirip, döviz pasiflerini muhafaza ederek bilanço yönetenler (aslında yönetemeyenler) var. Bu konuda yapılan hataları listelesek, sayfalar dolusu yazı çıkar.

Özel sektörün uzun vadeli olan YP kısa pozisyonunda başka bir bit yeniği daha var. Son üç yıldan beri özel sektörün üretim kısmında yatırımlar çok azaldı. Üretim tarafında yeni yatırımlar istisnalar dışında bu kadar zayıfken, YP pozisyon açığının döviz cinsinden artması çok düşündürücüdür.

Beni en çok rahatsız eden nokta ise, her istatistiksel veride olduğu gibi, dağılım etkisinin unutularak çıkarım yapılmasıdıryorumların genellenmesidir. İstatistik size sırası ile 10 TL, 2 TL, 3 TL kazanan üç kişiden oluşan bir topluluğun ortalama kazancının 5 TL olduğunu söyler. Bu analojiyi pozisyon açığına uyarlarsak, TCMB’nin Ağustos 2016 tarihi itibari ile yayınlamış olduğu 210 Milyar pozisyon açığı için, döviz sepetinde uzun kurumlar ve kısa kurumların pozisyonlarının toplamı olduğu öne sürülebilir.

Bu önerme aslında durumun daha da vahim olduğunu gösteriyor. Döviz sepetinde uzun ve kapalı pozisyon tutan kurumları ayırdığımız zaman, kısa pozisyona sahip kurumların pozisyonları aslında çok daha büyük ve riskli konumda. İşte yazılıp, çizilmeyen ve konuşulmayan asıl mesele bu.

Konumuz finansman giderleri olduğu için kur sepeti değişiminin kurumların maliyet yapısı, pazar dinamikleri ve fiyatlama yapısı üzerinde oluşturacağı zarar ve riske değinmiyorum. Bu ayrı bir yazı konusudur.

TL’de değer kaybı bitti mi? Bu soruya ezbere yanıt vermek yerine değişkenlere bakalım. TL’yi savunacak en önemli unsur TCMB’nin faiz kartını göstermesi ve bu kartı göstermek için siyasi iradeden izin almış olmasıdır. TL aleyhine belirsizlik yaratabilecek çok değişken var: Türkiye’deki siyasi belirsizlik, Fitch’in kredi notu değerlendirmesi, İtalya Referandumu (İtalya Bismarck gibi bir kurucuya sahip olmamanın acısını halen çekiyor.), Trump’ın başkanlık döneminin başlaması, AB’nin önemli ülkelerindeki seçimler ve aşırı sağın yükselişi, vs.

Bu arada Çin’deki fay hattının gerilimi artıyor. Hangi ölçek için ekonomi konuşuyorsak konuşalım, Çin’deki eğilimler mutlaka dikkate alınmalıdır.

Özel sektör için reform gereği artık ertelenemez ve kritik konumda. Bir daha sayayım: Gerçek anlamda kurumsallaşma, doğru vizyon, iyi bir stratejik yönetim, mükemmel bir finans yönetimi (hazine yönetimi, rapor sistemi, maliyet yönetimi, bütçe yönetimi, vs.), çok iyi bir İK ve yetenek yönetimi, sıkı ve anlık denetim, kapsamlı risk yönetimi, vs.

2017 ve 2018 yılları çok zor geçecek. Reform yapmayan/yapamayan özel sektör kurumları çok zorlanacak.

Burak Köylüoğlu,

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Arkadaşınız ile paylaşın