Net İşletme Sermayesi Neden İyi Bir Finansal Gösterge Değildir?

Burak Köylüoğlu

 

 

Finansal göstergeler ve KPI’larda sık kullanılan bir gösterge olan net işletme sermayesi temel olarak kısa vadeli varlıklar ile kısa vadeli yabancı kaynaklar arasındaki fark olarak tanımlanır. Kurumun, kısa vadeli finansal sağlığını ve likidite yeterliliğini gösterdiği düşünülür ve yorumlanır.

Bankacılık sektöründe de kredi analizlerinde olmazsa olmaz bakılan göstergelerden biridir.

Neredeyse tüm kurumların kendi göstergelerinde ve finansal kurumların kredi analizinde bu kadar yaygın kullanılan bu göstergenin (ve diğer göstergelerin) bu kadar değerli olup olmadığını tartışmaya açmak gerekir.

Net İşletme Sermayesi (NWC) tek başına mutlak değer olarak kullanılmamalıdır.

Net işletme sermayesi, bir yıl vadeye kadar dönecek olan varlıklar ile yabancı kaynakların farkıdır. Diğer bir deyişle bu gösterge kendi başına parasal bir mutlak değer oluşturur. Bu parasal değer, bu değişkenden bağımsız diğer finansal göstergeler ile oranlanmadığı ya da karşılaştırılmadığı zaman anlamsızdır.

Örneğin sektörleri ve işleyiş yapıları tamamen aynı iki firmayı ele alalım. A firmasının ve B firmasının net işletme sermayesi 20 Mio TL’dir. Varlık ve yükümlülük kalitelerinin de aynı nitelikte olduğunu varsayalım. Sadece net işletme sermayesine bakıldığı zaman, her iki firmanın likidite yapılarının aynı olduğu söylenebilir. İki temel değişkeni daha eklediğimiz zaman tablo oldukça değişiyor:

A firması: Net İşletme Sermayesi: 20 Mio TL Net Satışlar: 200 Mio TL, Toplam Varlıklar: 350 Mio TL

B firması: Net İşletme Sermayesi: 20 Mio TL Net Satışlar: 150 Mio TL, Toplam Varlıklar: 250 Mio TL

A ve B firmalarını aynı net işletme sermayesine sahip olmalarına rağmen, birbirinden çok farklı likidite politikaları ile yönetildikleri görülüyor.

Temel olarak net işletme sermayesinin karşılaştırılması gereken iki finansal büyüklükten biri toplam aktif büyüklüğü, diğeri de net satışlardır.

Bu iki finansal değişken ile oranlama yapıldığı zaman net işletme sermayesi daha anlamlı bir finansal gösterge haline gelir:

1. Net İşletme Sermayesi/Toplam Aktif (NWC/Total Assets)

2. Net Satışlar/Net İşletme Sermayesi (Net Sales/NWC)

Örneğin geçmiş yıllar içinde ağır sanayi sektöründe yer alan bir firmanın nominal olarak net işletme sermayesi yeterli olduğu düşünülürken, aslında firmanın net işletme sermayesinin yıllar itibari ile büyüyen satışlarına oranının düştüğü göz ardı edilmiş idi. Büyüyen satışlar ve bilanço büyüklüğüne kıyasla, net işletme sermayesinin payının nasıl azaldığı adım adım gelen likidite krizinin başlangıcı idi. Nitekim arz ve talep dengesinin sektörde değiştiği bir dönemde, üretilmiş olan stokların satışında zorlanıldığında, firma nakit krizinin içinde kendisini buldu. Aslında sebep, net işletme sermayesinin büyüklüğünden çok, net işletme sermaye sermayesinin oluşturduğu güvenlik faktörünün iyice azalması idi.

Bankacılık sektöründe de kredi analiz çalışmalarında da, net işletme sermayesinin başka değişkenler ile oranlanmadan, sadece değer olarak kullanılması sıklıkla yapılan bir hatadır. Net işletme sermayesi pozitif olan ama aniden likidite krizine girerek sorunlu hale gelen örneklerde yapılan değerlendirme hatalarından biri de budur.

Net İşletme Sermayesi (NWC) hesaplanması bir yıllık zaman kriterine göre yapılır. Diğer yandan kurumlar çok farklı zaman dilimlerinde likidite fazlası ve eksiğine sahiptir.

Finansal gösterge olarak ölçülen veya finansal analizde kullanılan net işletme sermayesi kavram olarak vadeleri 1 yıla kadar olan varlıklar ve yabancı kaynakların birbirinden çıkarılması ile ölçülür. Bu ölçü de son derece yanıltıcı olabilir. Bu yanılgı aşağıda basitçe örneklenebilir:

T+90 gün içinde nakde dönen varlıklar: 150 milyon TL

T+90 gün içinde nakde dönen yükümlülükler: 170 milyon TL

T+90 gün için NİS (NWC): -20 milyon TL

T+180 gün içinde nakde dönen varlıklar: 280 milyon TL

T+180 gün içinde nakde dönen yükümlülükler: 290 milyon TL

T+180 gün için NİS (NWC): -10 milyon TL

T+270 gün içinde nakde dönen varlıklar: 420 milyon TL

T+270 gün içinde nakde dönen yükümlülükler: 410 milyon TL

T+270 gün için NİS (NWC): +10 milyon TL

T+365 gün içinde nakde dönen varlıklar: 395 milyon TL

T+365 gün içinde nakde dönen yükümlülükler: 380 milyon TL

12. ay ölçütüne göre NİS (NWC): +15 milyon TL

Bu örneğe göre klasik olarak hesaplanan net işletme sermayesi (t+365 güne ölçütüne göre) +15 milyon TL iken, aslında kurumun T+90 günde -20 milyon TL, T+180 günde -10 milyon TL, T+270 günde +10 milyon TL’dir.

Bir yıllık dönem içinde bu şekildeki dalgalanmalar genelde dönemsellik etkisine açık, bir projeye bağlı üretim yapan veya yüksek nakit açığı riskine karşılık daha yüksek karlılık hedefi ile işleyen kurumlarda görülür. Bu eğilimin görüldüğü kurumlar kısa vadeli yükümlülüklerini ve varlıkları arasında dönemsel olarak önemli tutarda nakit açığı veya fazlası yaratır durumdadır.

Genel olarak kurumlar, bu eğilimi kendi nakit akış raporlarından izleyebilmekle beraber, finansal analiz ve kredi değerlendirme süreçlerinde bu risk tam değerlendirilememektedir.

Yeterli net işletme sermayesine sahip gibi görünen pek çok kurumun nakit ve kredi krizine düşme nedenlerinden biri de budur. Aslında klasik olarak hesaplanan NİS, zaman faktörünü özetleyerek tek boyutlu bir finansal gösterge üretmektedir.

Yukarıda yer alan örnek gösteriyor ki, kurumun likidite sağlığını ölçmek için net işletme sermayesi kavramını farklı zaman noktalarında çoklu olarak ölçmek gerekiyor

Net İşletme Sermayesi (NWC) klasik tanımı ile statik bir göstergedir. Klasik tanım önemli ölçüde yanıltıcıdır.

Net işletme sermayesinde yer alan varlıklar ve yabancı kaynaklar, ilgili dönemdeki nokta ve nominal değerleri ile finansal tablolarda yer alır. Klasik tanımdaki en büyük eksiklik de budur. Bu varlık ve yükümlüklerin niteliği ve değeri, klasik tanımdaki bir yıl içinde önemli ölçüde değişebilir. Basitçe örnekleyelim:

T+365 gün içinde nakde dönecek TL varlıklar: 200 milyon TL

T+365 gün içinde nakde dönecek YP varlıklar: 70 milyon USD

T+365 gün içinde nakde dönecek TL yükümlülükler: 150 milyon TL

12. ay ölçütüne göre YP Yükümlülükler: 80 milyon USD

TCMB döviz alış kuru ve Spot USD/TL kuru: 3.00 TL

Forward t+365 gün USD/TL kuru: 3.30 TL

Klasik yöntem spot kura (TCMB döviz alış kuru) göre Vergi Usul Kanununa (VUK) göre hazırlanan tablolara göre +20 Mio TL net işletme sermayesi bulacaktır. Ancak yöntemin içinde önemli pürüzler mevcuttur. Klasik yöntemde varlık ve yükümlülükler bir yıllık bir sepete vade fark etmeksizin hep beraber atılmakta olup, hangi varlığın, hangi yükümlülüğün hangi vadede nakde döneceği bu hesabı yer almamktadır. Üstelik hangi varlığın ve hangi yükümlülüğün hangi vadede hangi değerde oluşacağının yanıtı klasik hesaplama yöntemi içinde bulunmamaktadır.

Örneği daha da basitleştirelim, yukarıdaki tüm varlık ve yükümlülüklerin tek bir vadede yani t+365’de nakde döneceğini varsayalım. Klasik yöntemde net NİS spot kurdan +20 milyon TL olarak hesaplanırken, t+365 vadeli forward kur ile varlıklar ve yükümlülükler değerlendiği zaman NİS +17 milyon TL’ye düşmektedir.

Aslında işin daha doğrusunun NİS hesabına zaman ölçütleri koyulması gerektiği gibi (1 yıl yerine örneğin t+90 gün, t+180 gün, t+270 gün, t+360 gün) , pozisyon değişkenlerinin de yer alması gerekmektedir (NİS USD, NİS TL vs.)

Klasik Bir Net İşletme Sermayesi (NWC) hesabı içinde varlıkların nakde dönme riski yer almaz.

Kurumların net işletme sermayesinde yer alan yükümlülükler büyük ölçüde kesinleşmiş ve vadede oluşabilecek giderlerin karşılıkları ayrılmıştır (İyi bir kayıt ve raporlama sistemi olduğunu varsayıyorum) Buna karşın varlıkların nakde dönüşünün olasılık hesabı, yükümlülüklerin nakde dönüşü kadar net olmayabilir. Ticari alacakların bir bölümü son derece sağlıklı ve vadesinde sapma olmaksızın nakde dönebilecekken, bir bölümü vadesinde sapmalar ile tahsil edilebilecek, bir bölümü de belki de teminat gibi tamamlayıcı unsurlar nakde çevrilerek nakde dönecek ve en riski ticari alacakların bir bölümü zarar oluşturacaktır. Ticari alacakların gerçek değerinden oluşan varlıklar olup olmadığı bir yönetici ve analist için her zaman belirsizlik faktörü olacaktır. Aynı değerlendirme zorluğu stok kalemlerinin de hangi ağırlık ile hesaplamaya katılacağı meselesinde ortaya çıkmaktadır. Stok kalemleri maliyet bileşenleri ile oluşurlar. Diğer bir deyişle stoklardaki maliyet doğru ise, stok hareketlerini oluşturan tüketim ve üretim değişkenleri doğru ise stokların değerleri de doğrudur. Burada işin içine maliyet, tüketim ve üretim gibi daha karmaşık fonksiyonlar önümüze geliyor.

Stokların satılabilir değeri ise çok daha farklı bir kavramdır. Örneğin oligopol bir piyasada, karlı olarak faaliyet gösteren güçlü bir kurumu ele alalım. Örneği basitleştirmek için, kurumun tüm stokları da son ürün stoklarından oluşsun ve kayıtlı değeri 40 milyon TL olsun. Bu ürünlerin hemen satılabilir değeri de (diğer bir deyişle stokların ticari alacaklara dönüş tutarı) 50 milyon TL olsun. Klasik yöntem hesabı maliyet bedeli üzerinden yapacaktır.

Veya başka bir kurumun KDV alacakları dönemler itibari ile devam eder durumda iken, bu alacakları gerçekten kısa vadede nakde dönen bir varlık olarak mı düşünmeliyiz?

Bu sorular aslında basit bir kavramın arkasındaki daha karmaşık bir yapıyı ortaya çıkarmaktadır.

Türev ürünler de işin içine katılırsa sorular artacaktır.

Gerçek bir finansal analiz ve yönetim için TFRS/TMS/IFRS standartlarında yayınlanmış finansal rapor ve dip notlarını oluşturmak veya bu raporları derinlemesine analiz etmek konuya açıklık getirebilir mi? Bu standartların belli ölçüde çözüm üretebildiği söylenebilir ancak tamamen çözüm üretebildiğini öne sürmek kolay değildir.

Bu tezi sorgulamak için Türkiye’de Kamuyu Aydınlatma Platformunda (KAP) yayınlanmış olan halka açık kurumların IFRS’e dayalı finansal rapor ve bu raporların dipnotlarını incelendiğinde, çoğu finansal rapor ve dipnotların yeterince derin ve nitelikli bilgi sağlayamadığı söylenebilir. Hatta BIST30 ve BIST100 kurumlarının yayınlamış olduğu raporlar arasında da önemli nitelik farkları olduğu söylenebilir.

Net işletme sermayesi gibi finansal göstergeler, aslında çok daha karmaşık bir doğaya sahip bir finansal yapının değerlendirme anlamında basitleştiren ve anlaşılabilirliği arttıran kavramlardır.

Temel sorun ise finansal göstergelerin, gerçek anlamda nakit değerler, risk, zaman değeri etkileri hesaplanmadan ve diğer bağımsız göstergeler ile ilişkisi kurulmadan kullanılmasıdır.

Yukarıdaki husus, kurumlar için üretilen oldukça pahalıya mal olan ancak göze çok hoş görünen “financial dashboard” olarak sunulan IT-Finans projelerinde sıkça atlanan bir olgudur. Aslında çoğu finansal “dashboard” tasarımlarının tamamen iyi bir pazarlama ve para tuzağı olduğuna inanıyorum.

Bankaların kredi analizlerini ve yaklaşımlarını önceki yazılarımda oldukça eleştirdim. Klasik mali analiz ve kredi inceleme yöntemleri artık bir kenara bırakılması gereken eskimiş yöntemler olmasına rağmen, bu konuda bankacılık dünyasında farklı bir ses duymak olanaksızdır. Halen klasik anlamda hesaplanmış net işletme sermayesi, toplam yabancı kaynaklar/toplam özvarlıklar gibi klasik göstergelere ve finansal yapının özetlenerek vurucu detayları kaybedilmiş “spreadsheet” gibi araçlara bakılarak kredi kararı verilmeye çalışılıyor.

“Tekmeyi rakibine vurmak için at, tekme atmak için atma” Heinz Guderian

Burak Köylüoğlu

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar

Leave a Comment

Arkadaşınız ile paylaşın