Vaka Çalışması: İngiliz Merkez Bankası’nın Kara Günü

Burak Köylüoğlu

Büyük strateji kuramının değişmez prensiplerinden biri şudur: Savunulamayacak pozisyonları katı bir şekilde tutmaya çalışanların kaçınılmaz ve kesin bir bozguna uğraması kaçınılmazdır. Diğer yandan aynı kuram esnek ve iyi hazırlanmış bir savunma stratejisi uygulayan güçlerinin tarihi ve hatta uygarlığın kaderini değiştirecek başarılara imza attığını yazar.

Stratejik yönetimin evrensel kuralları ekonomi yönetimi ve merkez bankası yönetimi için de geçerlidir.

Son günlerde TCMB’nin TL’nin değerini koruma konusundaki politikası çokça tartışılıyor. Bir önceki yazımda TCMB’nin TL’nin değerini neden koruması gerektiğini ve ekonomi yönetiminin kullanması gereken enstrümanları kaleme almıştım. Türkiye’de reel sektör firmalarının kısa döviz pozisyonları nedeni ile TL’nin değer kaybının sınırlı tutulması gerekiyor.

Bu haftaki yazımda bir merkez bankasının savunma stratejisini doğru araçlara ve doğru zamanlamaya dayandırmadığı zaman ne olabileceğini gösteren bir vaka analizini ele aldım.

Özellikle bu vakayı bir gelişmiş ülkeden, küresel ekonominin en önemli ikinci finans merkezine sahip, İngiltere’den seçtim. Genel olarak iktisat literatüründe başarısız merkez bankaları ile ilgili örnekler gelişen ülkelerden verilir.

Vakanın başrol oyuncusu da Bank of England (BOE). Sizi 28 yıl geriye götüreceğim…

 

Avrupa kur sistemi ve İngiltere Merkez Bankası

Soğuk Savaş bittiği zaman Avrupa’nın entegrasyonu hızlanmış, Avrupa Ekonomik Topluluğu’nun (AET) bugünkü Avrupa Birliği’ne dönüşümü 1990 yılında Almanya’nın yeniden birleşmesi ile yeni bir döneme girmişti.

Avrupa Ekonomik Topluluğu, 1979 yılında Soğuk Savaş’ın yeniden şiddetlendiği bir dönemde, kur stabilitesini ve ekonomik büyümeyi korumak için European Exchange Rate Mechanism II olarak bilinen sistemi tanıtmıştı. Bu sisteme giren ülkelerin para birimleri yarı sabit pariteler ile ortak para birimi olarak oluşturulan ECU ‘ya (European Currency Unit) bağlanmıştı. ECU katılımcı ülkelerin ekonomik büyüklüklerine göre değeri oluşturulan bir para sepeti idi ve sepetin değeri önemli ölçüde Avrupa’nın en büyük ekonomisi olan Batı Almanya’nın para birimi olan Alman markına bağlıydı.

Sisteme ilk katılan ülkeler Batı Almanya, Fransa, Danimarka, Belçika, Hollanda, Lüksemburg, İtalya, İrlanda idi. Sistemdeki yarı sabit kur sistemi ile (semi pegged currecy system) paritelerinin yukarı ya da aşağıya küçük marjlar ile oynamasına izin veriliyordu.

İngiltere 1979’da bu sisteme girmemişti. Dönemin maliye bakanı Winston Healey çok isabetli bir şekilde, ERM II’nin yüksek cari hesap fazlası veren Batı Almanya ekonomisine yarayacağını, Batı Almanya’nın çok yüksek cari hesap dengesi fazlası vermesine rağmen, para sistemindeki sabit paritelerin Alman markının değer kazancını engelleyeceğini öne sürmüştü.

Gerçekten de Healey bu tezinde son derece haklı çıkacak, ECU var olduğu 1979-1999 döneminde Batı Almanya ve daha sonra Birleşik Almanya’nın yüksek cari fazlasını muhafaza eden kadife bir eldiven olacaktı. 1999 yılında ECU görevini tamamlayarak, birebir değişim oranı ile Avrupa Birliği’nin ortak para birimi olan Euro’ya yerini terk edecekti.

“Büyük devlet olmanın en önemli şartı, büyük strateji kuramına göre politika çizmek ve uygulamaktır.”  Burak Köylüoğlu

Biz yine vaka analizine geri dönelim.

Soğuk Savaşın 1990 yılında sona ermesi ile, iş dünyasının ve basınının telkin ve talepleri ile Başbakan John Major’ın kabinesi İngiltere’nin Ekim 1990’da ERM ’ye girmesini kabul etti.

İngiliz şirketleri ve finansal sektörü Soğuk Savaşın bitişi ile Kıta Avrupası’nın sürat ile büyüyeceğini; İngiltere’nin de bu önemli fırsatı ortak para sistemine girerek değerlendirmesi gerektiğini düşünüyordu. İngiltere bu sayede bir taş ile üç kuş vurmayı düşünüyordu. Diğer iki kuş ise sabit kur sistemi ile öngörülebilir ve daha az dalgalanan kur sistemi ve daha düşük enflasyon hedefleri idi.

Bu karar, İngiltere’nin unutulmaz başbakanı “Demir Leydi” Margaret Thatcher’ın istifasından aylar sonra alınacaktı. Thatcher tam 11 yıl ERM’ye geçiş telkinlerini kesin bir şekilde reddetmişti.

İngiltere’nin doğru bir adım atmadığı aylar sonra ortaya çıkacaktı.

 

İngiltere Merkez Bankası önemli bir açmaza giriyor.

ERM ile bir İngiliz sterlini 2.95 çapraz kuru ile Alman markına bağlanmıştı. 1979 sonrasında sisteme giren diğer para birimleri gibi sterline ECU ve Alman markına karşısında artı/eksi %6’lık bir bant içinde dalgalanma olanağı sağlanmıştı.

İngiltere’nin ERM’ye katılımı ilk başta olumlu sonuçları oldu. 1980’lerde hızlı büyüyen İngiliz ekonomisinde 1990’lara girerken enflasyon yükselmeye başlamıştı. ERM ile başlangıçta kısa bir süre için İngiliz sterlini değer kazanmaya başladı, enflasyon da düşme eğilimine girdi. Ancak işler iki yıl içinde kötüleşecekti.

Sterlinin 2.95 paritesi ile Alman markına bağlanması, sterlini olması gerektiğinden daha değerli kılmıştı. İngiliz ekonomisi değerli sterlini kaldırabilecek kadar güçlü değildi.

Aynı dönemde Almanya, Doğu Almanya’nın federal sisteme entegre etmek için yüksek kamu harcamaları yapıyordu. Faizler, yüksek kamu harcamalarının enflasyon yaratmaması için reel anlamda yukarıda (Bugünkü Türkiye ekonomisinin tam aksine) tutulmuştu. Bu neden ile her iki ülke arasında 1991 yılında önemli bir reel faiz diferansiyeli oluşacaktı.

Almanya’da 1990 yılında yıllık enflasyon %2.69, ortalama 90 gün interbank yıllık bileşik faizi %8.49 düzeyindeydi. İngiltere’de aynı yılda ise enflasyon %7, 90 günlük interbank faizi %14.04 idi.

1991 yılında işler tersine dönecek, Almanya’nın enflasyonu %3.47’ye yükselirken 90 günlük faizler %9.24’e yükselecek; İngiltere’de ise enflasyon %7.52’ye yükselirken, 90 günlük faizler %10.78’e düşecekti.

Almanya’nın 1990 yılında cari hesap dengesi/GSYH oranı 1990’da %2.6 iken, birleşme nedeni ile 1991’de %-1.42’ye düşecekti. İngiltere’nin 1990 yılında cari hesap dengesi/GSYH %-3.55 iken 1991 yılında % -1.66 idi.  Ancak ekonomistler Almanya’nın doğal (uzun vadeli) cari hesap dengesi/GSYH oranının %4-5 oranında olduğunu, bu düşüşün birleşme  harcamaları nedeni ile geçici bir durum olduğunun farkındaydı.

Aradaki reel faiz diferansiyeli ve doğal cari hesap dengesi farkı açıkça sterlinin mevcut değerinin olması gerektiğinden daha yüksek olduğunu gösteriyordu. Bu dengesizliği piyasa oyuncuları da hissettiği için, sterlin marka karşı %6’lık koridorun en altında yani 2.7730 DM değerinde seyretmeye başlamıştı.

Ancak bu dengesizlik daha yüksek risk almayı tercih eden daha büyük oyuncuların da dikkatini çekecekti. George Soros ve sahibi olduğu Quantum Fonu henüz uluslararası çapta ünlenmemişti. Soros’un ismi 1992 Eylül’ünde bir anda parlayacak ve tarihe İngiliz Merkez Bankası’nı yenen adam olarak geçecekti.

 

Ve George Soros sahneye çıkıyor…

George Soros’un Quantum Fonu Nisan 1992 tarihinden itibaren sessiz sedasız sterlin kısa pozisyon açmaya başlamıştı. Quantum fonu sterlin borçlanarak, Alman markı ve Amerikan doları uzun pozisyonları açmayı yaz ayları boyunca sürdürdü. Eylül 1992’ye geldiğinde, Quantum Fonu neredeyse 10 milyar sterlin açık pozisyon açmıştı. Bu rakam yaklaşık beş ay içinde Soros’un sabırla 8.5 milyar sterlin ilave kısa pozisyon açtığını gösteriyor.

Soros’un burada üç önemli dayanağı vardı:

  • Mevcut ERM paritesinin bu ekonomik veriler ile devam edemeyeceği ve sterlinin değerinin olması gerektiğinden daha değerli olduğu,
  • İngiliz Merkez Bankasının ERM taahhüdünü yerine getirmek için 2.95 mark/sterlin paritesinin alt sınırını yani 2.7730 mark sınırını korumak için ilk başta muazzam bir savunma yapacağını, yani piyasa oyuncuları pound sattıkça pound alıp, piyasa oyuncularına sağlam para birimleri yani mark, dolar ya da yen vereceğini,
  • BOE’nin döviz rezervi azalınca da sterlini ERM’den çıkararak serbest dalgalanmaya bırakacağını ve sterlinin gerçek değerine düşerek ekonomik değişkenleri normalize etmesine izin vereceğini,

varsayıyordu.

Ancak Soros’un tek başına alacağı pozisyon ile BOE’nin savunmasını kırması mümkün değildi. Bu neden ile başka piyasa oyuncularının da sterlin satmasını tetiklemesi gerekiyordu. Bu neden ile sterline karşı pozisyon açarken, açtığı pozisyonu piyasa oyuncuları tarafından bilinmesini sağladı.  Diğer piyasa oyuncuları BOE’nin savunulması güç pozisyonunun farkındaydı ancak büyük bir oyuncunun piyasaya geldiğini ve sterlin kısa pozisyon açtığını fark edince, bu büyük oyuncunun peşine takılmayı tercih ettiler. Artık oyunun son perdesi de kalkmak üzere idi.

 

İngiliz Merkez Bankası’nın kara günü 16 Eylül 1992   

Quantum Fonu, 16 Eylül sabahı borçlanmış olduğu sterlinleri kitle halinde satmaya başladı. Diğer piyasa oyuncuları da bu yoğun satışa eşlik etti.  Daha sabah saatlerinde on milyarlarca sterlin satılmıştı. BOE piyasada satılan sterlinleri alarak, sterlinin düşüşünü engellemeye çalıştı.

Ancak sel bir kere barajı çatlatmıştı. Öğlen saatlerinde politika faizinin %10’dan %12’ye yükseltildiği açıklandı. Piyasa, aldığı kroşeler ile kaşı açılan boksörün artık sendelemeye başladığını anlamıştı. Piyasada büyük küçük tüm oyuncular sterlin satıp mark ve dolar almaya devam etti.

Ardından BOE politika faizini %15’e yükseltebileceğini ima etse de satışlar devam etti. En sonunda Başbakan John Major yenilgiyi kabul etti, sterlin ERM’den çıkarak serbest dalgalanmaya bırakıldı. Sterlin’in değeri dalgalı kurda düştükçe, başta Soros olmak üzere piyasa kısa pozisyonlarını kapamaya başladı. Sterlini borçlanarak satıp, daha  sonra daha düşük değerden yerine koyan oyuncular muazzam karlar elde etmişti.

Soros’un 16 Eylül 1992 günü 1 milyar ABD doları-1 milyar İngiliz sterlini arasında bir kar ettiği düşünülüyor. BOE’nin aynı gün toplamda yaklaşık 3.5 milyar İngiliz sterlini zarar ettiği sanılıyor.

Soros, bu zaferi ile İngiliz Merkez Bankası’nı yenen adam (The man who broke the Bank of England) olarak literatüre geçecekti.

 

 Kara Çarşamba’nın verdiği unutulmaz dersler

  • Merkez bankaları hiçbir zaman savunulamayacak pozisyonları savunmak için mevziiye girmemelidir. İsterse kur rejimi sabit (pegged), yarı sabit (semi pegged) ve kontrol edilen kur sistemi (dirty float) olsun.
  • Spekülatörler rakip ya da düşman değil, ekonomide ve piyasada oluşan dengesizlikleri açtıkları pozisyonlar ile kazanca tahvil eden piyasa oyuncularıdır. Bu neden ile başta bu oyuncuların kendilerine fırsat yaratacağı dengesizliklerin oluşmasını engellemek gerekir.
  • Bir para biriminin en önemli savunma aracı, o para birimi için saptanan reel faizdir. Reel faizin doğru düzeyini ülke riski ve enflasyon belirler. Reel faizi düşürmenin yolu ilk önce enflasyon ve ülke riskini düşürmektir.
  • Spekülatörlerin pozisyonları önemli göstergelerdir. Spekülatörlerin beklentileri daha hazırlık aşamasında para politikası ve maliye politikası araçları ile kırılmalıdır.
  • Spekülatörler tek başına hafif ve orta sıklet oyunculardır. Ağır sıklet ve antrenmanlı bir boksör teke tek maçlarda her zaman bu oyunculara üstünlük sağlar. Ancak beklentileri birleşen piyasa oyuncuları ile aynı anda ringe çıkmak oldukça tehlikelidir.
  • Hiçbir kur düzeyi tek veya az sayıda yakın kademeler ile savunulmamalıdır. Yoksa bu tür savunma muazzam yüksekliğe sahip Orta Çağ kalelerinin top ateşi sonucu düşmesi ile sonuçlanır.
  • Para biriminin savunulması başta alınacak önlemler ile daha az maliyetli olur. Faiz oranlarını arttırmak, yabancı para borçlanarak brüt rezervi arttırmak, algılanan piyasa riskini düşürmek gibi önlemler yerel paraya hücum başlamadan önce alınırsa etkili olur. Sel barajı yıktıktan sonra, alınacak doğru önlemler de işe yaramayabilir.
  • Merkez Bankaları poker oyuncusu gibi davranmalı asla elindeki tüm kartları piyasaya göstermemelidir. Gerekirse en uç ve sert önlemleri alabileceğini, piyasa oyuncularına çizgiyi aşmaları halinde tuttukları pozisyonlardan yüksek zararlara uğratabilecek kararlılığa sahip olduğunu göstermelidir.

 

Epilog

Soros’un Kara Çarşamba’ya giden yoldan önce Alman markı ve Alman varlıklarında da spekülasyon yaparak antrenman yaptığı biliniyor. Soros,1990 yılında Almanya’nın birleşmesinden sonra oluşan ekonomik belirsizliği sürat ile trade fırsatına çevirmiş idi.  Soros, bu teknikleri ise daha sonraki röportajlarında askeri tarih ve strateji okuyarak geliştirdiğini ifade etmişti.

Burak Köylüoğlu

 

Mail listesine katılın

Yeni yazılardan haberdar olun.

Teşekkürler! Kayıt oldunuz.

Üzgünüz. Kayıt olamadınız.

İLGİLİ Yazılar